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阳光城（000671.SZ）总结

核心内容

阳光城作为闽系房企代表，近年来通过大举并购迅速拓展了土储规模与销售区域，从大福建和西部城市扩展至京津冀、长三角、珠三角三大核心区。公司主要通过股权收购获取土地资源，显著降低了土地成本，同时增强了资产储备。

主要观点

• 并购为主，土储扩张：自2015年起，阳光城通过收购获取的土地资源面积占比超过80%，成为其获取土地的主要方式，有效缓解了土地价格高企带来的压力。
• 重点区域布局：公司在广州、西安、福州、长沙等城市拥有大量土地储备，其中广州南沙、长沙中泛置地等项目规模较大，且通过收购方式快速进入。
• 销售表现与去化：公司关注17年销售表现，尤其是区域集中项目的去化情况，预计17、18年EPS分别为0.43、0.56元，维持“买入”评级。
• 区域发展差异：一线城市土地储备货值较低，而二线城市货值占比高，销售效率和资产周转率表现较好。
• 市场政策影响：北京、长沙等地土地政策严格，限制了项目销售价格，影响投资回报。但通过并购获取的项目具备稀缺性，未来可为公司带来稳定收益。

关键信息

土地储备情况

• 截至2017年6月，公司在手项目总规划建筑面积为2596万方，未结算土地储备规模为2078万方。
• 土地储备分布：一线、二线、三四线城市占比分别为24%、62%、14%。
• 中西部城市土地储备规模最大，占比为38%；海西、长三角、珠三角城市分别为21%、13%、27%。

重点项目

• 北京：2017年6月收购北京·卧龙国际山庄-君山别墅项目，规划地上计容面积不少于27万平米，楼面价16788元/平米。
• 长沙：中泛置地项目规划建筑面积256万方，销售均价为7500元/平米，16年重启限购政策，但执行力度较低。
• 广州：南沙区通过并购获取多个地块，总规划建筑面积达457万方，销售均价为14000元/平米。

财务表现

• 盈利预测：预计2017、2018年EPS分别为0.43、0.56元。
• 财务比率：2017年毛利率、净利率、ROE分别为未披露、8.4%、12.0%。
• 资产负债率：2017年为87.2%，净负债率299.2%，显示公司杠杆较高。

现金流与投资活动

• 2017年经营活动现金流为-9,689百万元，投资活动现金流为-760百万元，筹资活动现金流为4,340百万元。
• 现金净增加额为-6,109百万元，期末现金余额为10,199百万元。

风险提示

• 市场波动风险：公司土地储备集中，地产市场波动可能对公司业绩产生较大影响。
• 政策风险：一线城市土地政策严格，限制了项目销售价格，影响投资收益率。

投资评级

• 公司评级：买入，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

联系方式

• 分析师：乐加栋（S0260513090001）、郭镇（S0260514080003）
• 客服邮箱：gf fy@gf.com.cn
• 服务热线：021-60750620、010-59136622

估值指标

• 市盈率（P/E）：2017年为13.82，2018年为10.49，2019年为8.49。
• 市净率（P/B）：2017年为1.66，2018年为1.43，2019年为1.22。
• EV/EBITDA：2017年为27.03，2018年为22.84，2019年为20.41。

财务趋势

• 营业收入：2015年为22,380百万元，2016年为19,598百万元，2017年预计为25,669百万元。
• 净利润：2015年为1,418.20百万元，2016年为1,230.06百万元，2017年预计为1,723.64百万元。
• EBITDA：2015年为2,615.44百万元，2016年为2,182.50百万元，2017年预计为3,107.79百万元。

行业研究小组

• 乐加栋：首席分析师，复旦大学经济学硕士，九年房地产研究经验。
• 郭镇：分析师，清华大学工学硕士，五年房地产研究经验。
• 金山：分析师，复旦大学经济学硕士，四年房地产研究经验。
• 李飞：研究助理，中国科学技术大学金融工程硕士，2015年加入广发证券发展研究中心。

投资评级说明

• 买入：预期股价表现强于大盘15%以上。
• 谨慎增持：预期股价表现强于大盘5%～15%。
• 持有：预期股价变动幅度介于-5%～+5%。
• 卖出：预期股价表现弱于大盘5%以上。