固定收益月报：政策货币先行，经济动能交错-20220126-华泰证券-17页_769kb

政策货币先行，经济动能交错总结

核心内容

2022年12月经济数据反映出以下关键信息：

• 工业生产继续回升，主要由供给约束缓解驱动，而非需求回暖。
• 需求端表现分化，出口与制造业投资开始筑顶，地产与消费尚未企稳。
• CPI与PPI双双回落，核心CPI低位徘徊，通胀暂无明显压力。
• 信用稳而难宽，社融回升依赖政府加杠杆。

主要观点

经济走势

• 2022年全国GDP目标预计在5.5%左右，呈现“Q1低、Q2高、Q3低、Q4高”的N型特征。
• 经济走势从供给端修复转向需求端拖累，边际走弱压力仍存。
• 一季度处在“稳增长动员后、政策落地中、经济复苏前”的阶段，经济弱、政策托。

生产端

• 上游工业与汽车制造是生产修复的主要动力。
• 12月工业增加值同比4.3%，高于市场预期，两年复合增速5.8%。
• 缺芯缓解带动汽车制造业边际改善，但全球半导体短缺仍存在。
• 电力投资显著加快，带动广义基建投资反弹，但狭义基建仍偏弱。

需求端

• 外需强于内需，出口保持韧性，但预计会回落。
• 地产投资继续探底，政策底已出现但调整力度有限。
• 消费复苏仍存阻力，必选消费稳定，可选消费下滑。

通胀情况

• CPI与PPI双双回落，核心CPI低位徘徊。
• 12月CPI同比1.5%，环比-0.3%，主要受食品与油价下跌影响。
• PPI同比10.3%，环比-1.2%，能源价格跌幅较大，但黑色金属价格有所反弹。

市场启示

• 债市“近无忧、远有虑”，但市场走在政策之前。
• 股市处于“衰退尾声、复苏之前”，盈利预期探底，消费板块受疫情担忧，主流赛道偏贵。
• 商品总体趋弱，但品种分化。
• 汇率方面，短期美元强、人民币更强，但后续可能因顺差回落和中美贸易谈判而小幅贬值。

关键信息

外贸

• 12月出口同比增长20.9%，进口增长19.5%，贸易顺差扩大至944.6亿美元。
• 出口结构中，机电产品出口强劲，防疫物资出口仍保持两位数增长。
• 美国仍是最重要的出口动能，后续出口走势需关注其商品与投资需求。

房地产

• 房地产开发投资累计同比4.4%，12月同比-13.9%，两年复合增速-3%。
• 房地产行业底尚未到来，政策保交房维系竣工韧性。
• 保障性租赁住房投资目标为240万套，预计可对冲房地产投资约2个百分点。

基建

• 广义基建投资同比3.8%，两年复合增速4.0%，电力投资显著提速。
• 狭义基建投资仍偏低，稳增长政策存在时滞，一季度基建提速悬念小。
• 水利投资有望明显提速，作为重点工程推进。

制造业

• 制造业投资累计同比13.5%，12月同比11.8%，两年复合增速11%。
• 内生增长动能不强，但政策外生牵引托底，全年增速前高后低。
• 数字化与绿色化技改是制造业投资稳定的结构线索。

消费

• 必选消费稳，可选消费降，消费复苏仍存阻力。
• 就业和收入未同步于生产转好，居民消费信心不足。
• 12月社零同比1.7%，两年复合增速3.9%，剔除价格因素后实际社零同比-0.5%。

就业

• 去年12月城镇调查失业率5.1%，较11月上升0.1个百分点。
• 就业动能减弱，青年群体失业率仍高，就业市场压力大。

金融

• 社融回升依赖政府加杠杆，居民融资增速续降。
• 房地产融资仍乏力，矛盾从供给端转向需求端。
• M1增速低位徘徊，财政支出继续提速。

风险提示

• 出口超预期回落
• O型毒株扩散

图表与数据参考

• 图表1：GDP分行业表现
• 图表2：经济各分项表现
• 图表3：GDP基数变化
• 图表4：各行业工业增加值增速
• 图表5：重点出口商品出口增速
• 图表6：房地产投资销售仍在下滑
• 图表7：保障房投资对冲地产下行
• 图表8：广义基建投资反弹
• 图表9：沥青、螺纹钢等价格节前反弹
• 图表10：制造业投资分项表现
• 图表11：消费增速与疫情显著负相关
• 图表12：消费增速与就业增速显著正相关
• 图表13：消费分项同比
• 图表14：去年12月调查失业率变化
• 图表15：青年群体就业压力
• 图表16：当月新增就业人数
• 图表17：CPI食品环比
• 图表18：CPI非食品环比
• 图表19：上游产品价格
• 图表20：M1与PPI
• 图表21：通胀预测
• 图表22：分部门社融增速
• 图表23：非金融企业贷款期限结构