20150909-广发证券-甘肃电投-000791.SZ-大集团小公司_的甘肃水电龙头_17页_1mb
报告摘要
甘肃电投（000791.SZ）总结
公司概览
甘肃电投为甘肃国资背景的地方水电龙头企业，控股股东为甘肃电投集团，实际控制人为甘肃省国资委。公司主营水力发电与新能源开发，目前营收全部来自水电业务。截至2015年上半年，公司权益装机总容量为181.67万千瓦，居甘肃省水电权益装机容量第一位。公司未来装机规模将随着杂木河神树水电站的投产而稳定，但盈利仍受上游来水情况和CDM收入影响。
核心业务与盈利结构
水电业务
公司水电业务由多个全资和控股子公司运营，包括甘肃电投大容电力、九甸峡水电、炳灵水电、洮河水电和河西水电等。2015年上半年，公司实现营业收入5.6亿元，归母净利-0.68亿元，主要因来水偏枯导致发电收入减少。
CDM收入
CDM收入是公司度电盈利的重要组成部分，截至2015年7月，公司共有12项CDM项目，其中8项已签发。2014年CDM收入大幅下降至889万元，导致度电净利从0.045元降至0.022元。CER指数下跌是主要原因。
风电光伏项目
公司布局风电和光伏项目，拟通过非公开发行股票收购酒汇风电100%股权，并投资建设风电和光伏项目。酒汇风电在2014年亏损约900万元，但未来预计可实现净利润约1.12亿元，归母净利约1.09亿元。
资产注入潜力
截至2015年3月末，甘肃电投集团合计拥有在产权益装机631.66万千瓦，约为上市公司的3.6倍，剩余在产权益装机约为上市公司体量的2.2倍，未来资产注入空间较大。集团有多个拟建项目，包括武威热电联产、张掖电厂二期等，合计权益装机容量约523.4万千瓦，为上市公司体量的2.97倍。
盈利预测与估值
公司预计2015年归母净利为1.75亿元至2.15亿元，较2014年有所变化。不考虑酒汇风电注入，公司2015-2017年EPS分别为0.25元、0.28元和0.31元。2015年9月7日收盘价为9.31元，对应市盈率37.7倍，单位投产装机的市值为3807元/千瓦。公司估值高于同行业水平，但未来资产注入预期支撑其价值。
股权结构与资产重组
公司2012年完成重大资产重组，控股股东变为甘肃电投集团，持股比例达84.11%。2014年非公开发行预案获得批准，拟募集不超过18.1亿元用于收购酒汇风电和投资风电、光伏项目。此次收购完成后，电投集团持股比例降至59.27%，但仍为控股股东。
风险提示
公司发电量和酒汇风电盈利低于预期是主要风险因素。
投资评级
首次覆盖给予“谨慎增持”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘5%-15%。
财务数据概览
| 项目 | 2013A | 2014A | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 1601 | 1467 | 1474 | 1525 | 1551 |
| EBITDA（百万元） | 1242 | 1125 | 1154 | 1167 | 1193 |
| 净利润（百万元） | 344 | 206 | 186 | 209 | 232 |
| EPS（元/股） | 0.45 | 0.27 | 0.25 | 0.28 | 0.31 |
| 市盈率（TTM） | 15.8 | 57.8 | 37.7 | 33.5 | 30.1 |
| 市净率 | 1.5 | 3.1 | 1.8 | 1.7 | 1.6 |
| EV/EBITDA | 11.2 | 18.2 | 13.0 | 12.2 | 11.3 |
公司与可比企业估值对比
| 项目 | 甘肃电投 | 韶能股份 | 黔源电力 | 桂东电力 |
|---|---|---|---|---|
| 总市值（亿元） | 67.2 | 136.0 | 42.6 | 65.9 |
| 已投产权益装机（万千瓦） | 176.5 | 102.4 | 148.5 | 27 |
| 单位权益装机市值（元/千瓦） | 3807 | 13281 | 2867 | 24404 |
| 市盈率（TTM） | 53.5 | 63.1 | 10.2 | 19.2 |
| 市盈率（15E） | 37.7 | 34.4 | 13.5 | 25.7 |
| 市净率 | 1.9 | 3.6 | 2.3 | 2.0 |
财务比率
| 指标 | 2013A | 2014A | 2015E | 2016E | 2017E |
|---|---|---|---|---|---|
| 毛利率 | 50.7% | 45.9% | 45.0% | 44.4% | 45.3% |
| 净利率 | 21.5% | 14.0% | 12.6% | 13.7% | 15.0% |
| ROE | 9.3% | 5.4% | 4.7% | 5.0% | 5.2% |
| ROIC | 6.0% | 4.7% | 4.9% | 5.2% | 5.7% |
| 资产负债率 | 72.3% | 72.2% | 70.3% | 69.3% | 68.1% |
| 流动比率 | 0.34 | 0.39 | 0.74 | 1.29 | 1.86 |
| 速动比率 | 0.23 | 0.31 | 0.62 | 1.17 | 1.73 |
| 总资产周转率 | 0.12 | 0.11 | 0.11 | 0.11 | 0.11 |
| 每股收益 | 0.45 | 0.27 | 0.25 | 0.28 | 0.31 |
| 每股经营现金流 | 1.76 | 1.27 | 1.70 | 1.59 | 1.60 |
| 每股净资产 | 4.87 | 5.05 | 5.30 | 5.58 | 5.89 |
项目与资产结构
| 项目 | 装机规模（万千瓦） | 状态 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 水电 | 181.67 | 稳定 | 主要由控股和参股电站组成 |
| 杂木河神树水电站 | 5.2 | 在建 | 预计2015年底投产 |
| 酒汇风电 | 20 | 投产 | 包括多个风电场和光伏电站 |
| 瓜州安北第六风电场 | 20 | 在建 | 预计未来投产 |
| 高台县50MWp光伏发电项目 | 5 | 投产 | 未来可提升公司新能源业务规模 |
资产注入计划
| 项目 | 装机容量（万千瓦） | 状态 | 注入预期 |
|---|---|---|---|
| 杂木河神树水电站 | 5.2 | 投产 | 已注入 |
| 武威热电联产项目 | 70 | 在建 | 未来可注入 |
| 张掖电厂二期 | 72.6 | 在建 | 未来可注入 |
风险提示
- 公司发电量低于预期
- 酒汇风电盈利不及预期
分析师信息
- 郭鹏：资深分析师，华中科技大学工学硕士
- 沈涛：首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士
- 安鹏：首席分析师，上海交通大学金融学硕士
- 郑思恩：研究助理，上海交通大学会计硕士
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