防微杜渐：花式违约全盘点与防雷思路_17页_1mb

报告摘要

债券深度报告总结：花式违约全盘点与防雷思路

核心内容

本报告分析了2020年以来债券市场中出现的“花式违约”现象，总结了多种违约形式及其影响，并提出了防范思路。报告指出，筹资端不稳定或再融资困难是企业出现违约的必要条件，而技术性违约、债券展期和选择性违约均属于严格意义上的违约，其他如阻止回售、场外兑付和中止评级合作则属于特殊情形，而永续债延期不属于违约。

主要观点

违约类型：
- 技术性违约：由于技术原因导致的暂时性违约，一般在1-3个交易日内完成兑付，但仍有转化为实质性违约的风险。
- 债券展期/置换：推迟到期债务支付，帮助企业缓解流动性危机，但会增加不确定性。
- 选择性违约：债务人优先偿还个人投资者，而延后机构投资者的偿付，属于实质性违约。
- 阻止回售：发行人通过劝退投资者放弃回售，以避免违约。
- 场外兑付：发行人不通过托管机构直接划款兑付，属于变相违约。
- 中止评级合作：违反监管规定，影响市场信任，容易引发再融资困难。
- 永续债延期：属于非违约行为，但可能因条款不友好或信用恶化而被迫延期。
违约风险因素：
- 交易面：中债估值收益率高于发行时票面利率超过300BP，隐含评级低于AA-。
- 基本面：包括以下指标：
  - 债券+非标融资占比>70%或非标融资占比（城投、地产>40%，制造业>20%）；
  - 银行信用借款占比<20%；
  - 未使用的银行授信额度<全部债务的30%；
  - 股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值>60%；
  - 资产受限比率>25%或显著高于行业平均水平。
企业应对策略：
- 资产质量较好的企业可通过变卖资产解决资金链断裂问题；
- 资产变现能力较差的企业则主要选择展期或违约。
疫情对违约的影响：
- 疫情导致企业经营困难，使得更多企业采用展期、置换等风险缓释措施；
- 展期和置换虽有利于短期风险缓释，但长期可能导致估值波动和投资者信心受损。

关键信息

海航集团：在2020年4月15日对“13海航债”进行展期，将本息递延至2021年4月15日支付，中债估值收益率从13.43%跃升至999.00%。
2020年以来：至少有七家主体出现展期或债务置换。
技术性违约：约58.33%的案例最终转化为实质性违约。
永续债延期：2019年9月底，信用恶化类永续债展期总额为135亿元，占全部延期永续债的34.35%。
风险提示：信息收集及因素判断存在误差，需谨慎对待。

防范思路

交易面监控：
- 关注中债估值收益率与票面利率的差额是否超过300BP；
- 隐含评级是否低于AA-，这可能意味着市场对发行主体信用资质的不认可。
基本面分析：
- 分析企业债务结构是否可持续，如债券+非标融资占比、信用借款占比、未使用授信额度、股权质押比率、资产受限比率等；
- 这些指标可反映企业再融资能力和信用风险。