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有友食品深度研究：拥抱新渠道，老树焕新颜

投资评级：
首次覆盖，给予“买入”评级。

核心结论：
公司是休闲泡卤食品的领军品牌，通过工业化将川渝特色泡椒凤爪推向全国，近二十年正处于从高速增长向稳健扩张的转变阶段。2024年，公司新产品和新渠道双驱动，营收首次实现拐点，单季增长168%。预计2024-2026年营收将三年跨越两倍，达到20亿量级；净利润从15亿增至24亿，PE从33X降至15X，估值吸引力上升。

1. 公司发展历史与当前周期

• 四阶段历程：
  1997年创立，创业期确立泡椒凤爪专利；扩张期（2006-2019）产能跃升，2019年上市；探索期（2020-2023）遭遇平台期，单品依赖（70%泡椒凤爪）、区域集中（西南占50%）、成本压力拖累盈利；启新期（2024至今）产品与渠道革新，营收触底回升。

• 3大结构性问题：

  • 产品老化：泡椒凤爪收入占比长期超70%，但品类单一导致增长瓶颈，近年非核心品类占比提升至20%。
  • 渠道守旧：线下主导（97%），线上渗透慢，近年主营业务成本依赖鸡爪，毛利率触底反弹。
  • 估值定位：2024年PE仅19X，处可比公司低位，但高成长性使其合理估值具提升空间。

2. 2024年拐点与新动力

• 营收反转：2024前三季度营收同比增长168%，核心逻辑为：

  • 产品：脱骨鸭掌成爆款（山姆TOP1，月销超20万件，好评率97.5%），开拓蛋白质零食赛道。
  • 新渠道：与山姆、盒马、Costco等会员制商超合作，2024量贩零食销售额破亿元，抖音直播和小红书矩阵构建品牌声量。

• 毛利率修复：2024年鸡爪成本下降，毛利率回升，叠加费用率提升，净利率触底反弹。销售费用率自2023年显著升高，反映主动市场投放。

3. 未来成长路径与盈利预测

• 量价跨越：参考甘源、劲仔等先例，公司迈出求变第一步，估值与盈利加速匹配。推测2024-2026年：

  • 营收年增速25%（120亿）、33%（160亿）、15%（184亿）；
  • 归母净利润15亿→19亿→24亿，净利率达12-13%→12.2%→13.2%。

• 品类与渠道看点：

  • 细分品类延伸：扩大泡卤主业外，布局脱骨鸭掌、鸡脚筋、香辣、零食量贩等，共享零食平台红利。
  • 全渠道渗透：线上聚焦抖音、小红书新媒体，线下拓展山姆、盒马等高端商超。

4. 风险提示

• 内部风险：食品安全事件、原材料价格波动、新品市场接受度延迟。
• 外部风险：消费复苏不及预期、竞品价格侵蚀、新渠道扩张节奏慢于预期。

免责声明
注：本报告所含信息基于公开资料，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。