> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 申能转债发行及投资分析总结 ## 核心内容概述 申能转债（110103.SH）于2026年7月24日开始网上申购，发行规模为20.00亿元，扣除发行费用后的募集资金将用于申能新疆塔城托里县135万千瓦风电项目、临港1#海上光伏项目及补充流动资金。该转债存续期为6年，主体及债项评级均为AAA，票面利率逐年递增，到期赎回价格为106%票面面值。当前债底估值为99.05元，YTM为1.66%，债底保护较好。转换平价为101.49元，平价溢价率为-1.47%，转股期为2027年1月30日至2032年7月23日。 ## 主要观点 ### 1. 转债发行及条款分析 - **发行规模与资金用途**：20亿元募集资金主要用于新能源项目及补充流动资金。 - **转债条款**：条款较为中规中矩，下修、赎回、回售条款分别为“15/30，85%”、“15/30、130%”、“30、70%”。 - **股本稀释**：按初始转股价8.74元计算，转债发行对总股本稀释率为4.47%，对流通盘稀释率同样为4.47%，对股本摊薄压力较小。 - **债底保护**：当前债底估值为99.05元，YTM为1.66%，低于中债企业债到期收益率1.82%，债底保护较好。 ### 2. 投资申购建议 - **上市首日价格预测**：预计上市首日价格在129.94元至144.25元之间。 - **转股溢价率预测**：基于可比转债及实证模型，预计转股溢价率约为35%，对应上市价格在137.01元至144.25元之间。 - **中签率预测**：预计中签率为0.0060%，建议积极申购。 - **优先配售比例**：预计原股东优先配售比例为71.78%，表明股权较为集中。 ## 正股基本面分析 ### 1. 公司背景 - 申能股份为上海市国资委全资控股的综合性能源企业，1993年在上交所上市。 - 公司业务涵盖电力、石油天然气两大板块，构建了“电力+油气”双轮驱动的产业格局。 - 公司在长三角地区及全国能源保供中发挥重要作用，推动绿色低碳转型，助力“双碳”目标实现。 ### 2. 财务表现 - **营业收入**：2021年以来呈现先升后降趋势，2021-2025年复合增速为2.58%，2025年实现营收280.29亿元，同比下降5.37%。 - **归母净利润**：2021-2025年复合增速为25.03%，2025年归母净利润达40.13亿元，同比增加1.75%。 - **盈利结构**：公司营收主要来源于煤电业务，传统能源业务占比逐年下降，新能源业务占比逐年上升。 - **毛利率与净利率**：2021-2025年销售毛利率从11.37%提升至22.56%，净利率从7.02%修复至17.99%。 - **费用率**：销售费用率长期维持低位，财务费用率先升后降，管理费用率呈波动上升趋势。 ### 3. 业务结构优化 - **传统能源业务**：煤电业务收入占比逐年下降，2023-2025年分别为45.96%、45.33%、43.93%。 - **新能源业务**：风电、光伏等清洁能源业务收入占比持续提升，2025年风电业务收入占比为11.14%，光伏发电业务收入占比为4.19%。 - **油气管输业务**：收入占比先升后降，2023-2025年分别为9.90%、11.41%、11.14%。 - **煤炭销售业务**：占比下降，2023年为10.58%，2025年降至7.81%。 ## 关键信息 - **可比转债参考**：能化转债、渝水转债、平煤转债等转债的转股溢价率分别为37.09%、45.03%、47.23%。 - **近期上市转债表现**：三江转债、南芯转债、金帝转债等上市当日转股溢价率分别为91.87%、55.77%、55.17%。 - **可转债估值模型**：基于实证模型，结合行业平均数据及公司财务表现，预计申能转债上市首日价格在129.94元至144.25元之间。 - **行业地位**：公司作为区域核心保供主体，独家运营上海天然气高压主干管网，具备不可复制的区域资源壁垒。 ## 风险提示 - **正股波动风险**：申购至上市阶段正股价格可能波动，影响转债上市价格。 - **机会成本风险**：上市时点不确定，可能带来投资机会成本。 - **违约风险**：公司虽评级较高，但仍需关注潜在的违约风险。 - **转股溢价率压缩风险**：市场环境变化可能导致转股溢价率主动压缩。 ## 总结 申能转债具备较强的债底保护和较高的信用评级，符合当前绿色转型趋势，具有一定的稀缺性。其发行规模较大，对股本稀释影响较小，投资价值较高。公司作为综合性能源企业，业务结构持续优化，新能源业务占比上升，盈利能力增强。基于可比转债及实证模型，预计转股溢价率约为35%，上市首日价格在129.94元至144.25元之间，建议积极申购。同时，需关注正股波动、上市时点不确定性及市场环境变化带来的风险。