深度报告-20230202-财通证券-老白干酒-600559.SH-双轮驱动_共振向前_35页_3mb
报告摘要
老白干酒投资研究报告总结
核心内容
老白干酒是河北冀酒龙头，通过并购丰联酒业实现香型多样化，覆盖老白干香型、浓香型、酱香型。旗下品牌包括衡水老白干、十八酒坊、板城烧锅酒、武陵酒、文王贡酒和孔府家酒，其中衡水老白干和武陵酒为未来发展重点。
主要观点
- 公司通过股权激励改善激励不足问题，提升组织活力。
- 衡水老白干推动产品结构升级，聚焦次高端及以上产品，吨价持续提升。
- 武陵酒作为酱香名酒，拥有深厚的历史底蕴和品牌价值，全国化扩张开启，有望价值重估。
- 公司本部和武陵酒分别在河北市场和湖南市场占据重要地位，未来增长潜力较大。
关键信息
公司基本面
- 收盘价：29.70元
- 流通股本：8.97亿股
- 每股净资产：4.54元
- 总股本：9.15亿股
- 投资评级：增持（维持）
盈利预测（单位：亿元）
| 年份 | 营业总收入 | 收入增长率 | 归母净利润 | 净利润增长率 | EPS（元/股） | PE（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022 | 48.26 | 19.84% | 6.90 | 77.2% | 0.75 | 38 |
| 2023 | 58.44 | 21.09% | 7.17 | 3.95% | 0.78 | 37 |
| 2024 | 70.99 | 21.47% | 10.28 | 43.45% | 1.12 | 26 |
公司业务布局
- 衡水老白干：聚焦河北市场，主推1915、十八酒坊甲等、老白干冰系列等产品，覆盖高中低端价位。
- 武陵酒：作为湖南的酱香名酒，主攻高端酱酒市场，已实现湖南全省化布局，2023年开启全国化扩张。
- 其他品牌：包括板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家酒，覆盖河北、安徽、山东等省份。
费用与利润
- 公司销售费用率长期处于高位，2021年为31%。
- 通过费用投放方式转变和精细化核算，费效比提升，利润弹性释放。
- 公司本部收入占比过半，武陵酒作为第二增长极，贡献显著。
市场表现
- 河北市场格局分散，品牌割据，老白干受益于开学季的人员流入。
- 武陵酒在酱香酒领域具备竞争力，产品品质可媲美飞天茅台和内参酒。
风险提示
- 疫情反复影响消费
- 市场竞争加剧
- 降费提效效果不达预期
- 武陵酒增长不达预期
估值与投资建议
- 公司当前PE为26倍，处于历史低位，估值具备吸引力。
- 考虑到公司本部结构升级和武陵酒全国化扩张，给予“增持”评级。
图表目录
- 图1. 公司业务布局图
- 图2. 主要白酒上市公司高管2021年薪酬对比
- 图3. 主要白酒上市公司2021年人均工资对比
- 图4. 复合增长15%业绩情况（考虑股权激励费用）
- 图5. 参考对标企业业绩情况（考虑股权激励费用）
- 图6. 公司股权激励对标企业盈利一致预期情况
- 图7. 公司营业收入及增速情况
- 图8. 公司归母净利及增速情况
- 图9. 公司营收结构
- 图10. 公司毛利结构
- 图11. 分品牌收入增速情况
- 图12. 公司毛利率和净利率
- 图13. 公司整体及子品牌毛利率对比（2021年）
- 图14. 合同负债（预收账款）金额及同环比增速
- 图15. 合同负债金额占上一年收入比例
- 图16. 公司本部营业收入及增速
- 图17. 公司本部销量及吨价
- 图18. 老白干本部价格带占比情况
- 图19. 公司高中低档酒收入情况（万元）
- 图20. 公司高中低档酒收入占比情况
- 图21. 公司高中低档酒销量情况（千升）
- 图22. 公司高中低档酒销量占比情况
- 图23. 衡水老白干三轮品牌战略回顾
- 图24. 本部区域市场划分及销售额占比
- 图25. 河北省经销商数量（个）
- 图26. 公司销售费用率和管理费用率情况
- 图27. 公司毛利率、净利率及毛销差
- 图28. 公司费用预算及实际费用使用情况
- 图29. 公司销售费用明细情况（亿）
- 图30. 公司销售费用明细占比情况
- 图31. 公司销售费用细项同比增速情况
- 图32. 河北省各地级市2021年GDP对比（亿）
- 图33. 河北省白酒市场竞争格局
- 图34. 河北省本土白酒品牌分布
- 图35. 五届评酒会名酒评选情况
- 图36. 1981年白酒评比武陵酒胜过茅台
- 图37. 1988年第五届评酒会武陵酒胜过茅台
- 图38. 武陵酒收入及增速
- 图39. 武陵酒销量及吨价
- 图40. 武陵酒亮相酱酒产业大会
- 图41. 武陵酒重启“中国名酒”奖章
- 图42. 武陵酒主要高端产品基酒使用情况
- 图43. 武陵酒、茅台和内参产品对比
- 图44. 武陵酒、茅台和内参产品吨价对比（万元/吨）
- 图45. 武陵酒模式转型初期直销和经销占比
- 图46. 武陵酒模式转型初期省内外经销商数量
- 图47. 武陵酒终端数量（即湖南地区经销商数量）
- 图48. 武陵酒单位终端收入体量（万）
- 图49. 武陵酒大咖云对话（广东站，2023-1-4）
- 图50. 武陵酒大咖云对话（河南站，2023-1-10）
- 图51. 北纬27度附近的白酒产区密集
- 图52. 湖南地区重点白酒品牌分布
- 图53. 主要白酒公司估值对比（wind一致预期）
表格目录
- 表1. 老白干酒公司旗下三种香型和五大品牌
- 表2. 老白干酒2022年股权激励计划情况
- 表3. 老白干酒股权激励计划的核心业绩考核指标
- 表4. 衡水老白干（含十八酒坊）旗下产品系列
- 表5. 公司本部组织架构
- 表6. 河北省各价格带代表产品（省内品牌 VS 省外品牌）
- 表7. 衡水市民办高中2022年市外招生计划
- 表8. 武陵酒六次易主情况
- 表9. 十七大名酒当前体量对比
- 表10. 武陵酒四个系列主要产品情况
- 表11. 武陵酒、茅台和内参产品对比
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