深度报告-20230827-华鑫证券-老白干酒-600559.SH-公司深度报告_冀酒龙头剑指高端_武陵名酒飘香全国_63页_7mb

老白干酒投资分析总结

公司深度报告，维持“买入”评级，目标企业为老白干酒（600559）

核心观点

• 公司处于改革期，持续推进产品高端化、全国化布局及费用精细化管理。
• 武陵酒作为并购优质资产，实现快速增长，全国化招商稳步推进。
• 盈利能力持续提升，预计2023-2025年EPS分别为0.83元、1.11元、1.42元，当前PE分别为30、23、18倍。

1 核心业务与战略

1.1 冀酒龙头：衡水老白干

• 定位：老白干香型差异化，高端化战略持续推进。
• 高端化进展：2022年次高端产品销售额占比30%，甲等15、甲等20为主要增长引擎。
• 渠道改革：经销商考核趋严，终端联盟体建设提升效率，团购渠道占比超50%。

1.2 武陵酱酒：全国化布局

• 增长亮点：2022年营收同比增长422.7%，均价增速241.4%，毛利率达84.86%。
• 全国化启动：2023年正式开启全国化招商，重点市场为广东、福建、河南、河北。
• 短链直销验证：终端控制力强，终端利润保持20%-30%，价格管控能力突出。

1.3 其他品牌协同

• 板城烧锅：2022年营收增长396.0%，产品结构优化，百元以上产品占比超80%。
• 文王贡酒：2022年营收增长390.1%，毛利率达62.92%，差异化定位（绵甜香、真年份）有效。
• 孔府家酒：2022年营收小幅下滑17.57%，重新聚焦文化定位，朋15系列稳步增长。

2 盈利能力与估值

核心指标

• 毛利率：从2016年8.32%提升至2023Q1 10.21%，高端化战略驱动明显。
• 费用率：销售费用优化明显，2023Q1销售费用率为25.88%，管理费用率提升提效管理。
• 资产效率：总资产周转率0.56，权益乘数2.05，资产负债率51.3%。

盈利预测

3 主要风险与挑战

• 宏观经济：消费复苏不及预期影响高端产品动销。
• 市场竞争：河北省内丛台崛起，酱酒全国化加剧。
• 高端化风险：费用改革与产品放量平衡难度上升。
• 产能瓶颈：武陵酒全国化扩张与产能匹配压力。

4 投资逻辑与看点

1. 高端化+全国化双轮驱动：老白干本部和武陵酒分别聚焦省内外市场渗透。
2. 渠道扁平化成效显著：联盟体模式提升终端控制力，动销效率提升明显。
3. 估值修复空间可观：当前PE 30倍对应23-25年30%-50%净利润增速。
4. 文化赋能产品差异化：文王贡“真年份”、武陵“焦香特色”、孔府“儒家文化”形成品牌溢价。

附录：分析师承诺与免责

本报告分析师孙山山拥有证券投资咨询执业资格，研究覆盖白酒行业。报告基于公开数据，不构成投资建议，华鑫证券对报告内容不作任何承诺或保证。