20251231-国元证券-神马股份-600810.SH-神马股份首次覆盖报告_尼龙66领军企业_全链布局开启新周期_12页_1mb

神马股份首次覆盖报告总结

核心内容

神马股份是国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从基础原料（如己二酸、己内酰胺）到高附加值产品（如安全气囊丝、民用丝）的完整尼龙产业链，实现了化工与化纤两大业务板块的垂直一体化布局。

主要观点

• 盈利能力趋稳：公司曾因行业周期性波动导致盈利下滑，但2025年Q3实现扭亏为盈，前三季度经营活动现金流同比激增 $1008.58%$，现金流状况明显改善。
• 核心原料自主可控：公司积极推进己二腈国产化，建设5万吨/年己二腈项目，同时控股股东采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，从而绕开传统技术壁垒，实现原料自给。
• 产业链布局完善：公司通过向上游基础原料和下游高附加值产品延伸，构建“双尼龙”（尼龙66与尼龙6）产业链布局，提升供应链稳定性和产品附加值。
• 国际化战略推进：公司于泰国建设尼龙66差异化纤维项目，拓展海外市场，增强区域市场竞争力。
• 盈利预测与估值：预计2025-2027年营业收入分别为133/143.5/157.5亿元，归母净利润分别为-0.35/1.11/2.26亿元。2026-2027年对应PE分别为93.43/45.79倍，PB估值为1.43倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

• 产品矩阵：公司主要产品包括尼龙66帘子布、尼龙66工业丝、尼龙66切片、己二酸、尼龙6切片等，应用领域涵盖汽车、纺织、电子电器、航空航天等。
• 产能布局：公司主要产能分布在卫东区、叶县、高新区及江苏海安等厂区，2024年尼龙66切片23万吨、帘子布9万吨、工业丝13.3万吨、尼龙6切片27万吨。
• 在建项目：包括5万吨/年己二腈、7000吨尼龙66民用丝、6万吨/年差别化功能性尼龙6纤维等，预计未来将有效提升核心产能。
• 财务状况：2025年前三季度期间费用率为8.5%，同比下降1.5个百分点；经营活动现金流显著改善，2025年H1达1593.08百万元。

风险提示

• 项目投产不及预期：在建项目若因技术、审批或建设问题延迟，将影响营收增长。
• 原材料价格波动：主要原材料如精苯、纯苯与国际原油价格相关，价格波动可能影响成本。
• 下游需求复苏不及预期：公司产品广泛应用于汽车、纺织等行业，若需求疲软将影响业绩。
• 行业竞争加剧：随着新进入者增多，产能扩张可能带来价格竞争。
• 折旧费用增加：在建工程转固后，折旧费用可能上升，影响利润。
• 可转债转股：若可转债大规模转股，可能摊薄每股收益。

投资建议

公司具备较强的产业链一体化能力，未来两年营收有望稳健增长，盈利预计逐步改善。基于PB估值法，公司估值低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级。