航空运输行业深度研究报告：利好在堆积，股价仍滞涨，复盘“牛市”中的航空与当下-20190401-华创证券-36页_3mb

航空运输行业深度研究报告总结

核心内容概述

本报告主要分析航空运输行业在“牛市”中的表现及其在2019年的投资前景。报告指出航空股具有高Beta属性，通常在牛市初期和中后期表现突出。此外，2019年航空行业面临多重利好因素，包括油汇环境改善、波音事件对供给的影响、客运价格市场化、超级承运人+超级枢纽机场格局深化、民航减税降费等，这些因素共同推动航空股盈利水平提升，建议投资者关注航空板块。

主要观点

1. 航空股的高Beta属性

航空股在牛市中表现显著优于市场，尤其在以下三种情况中表现突出：

• 2005-07年：人民币升值带来利润增厚，航空股涨幅达8.7倍，远超沪深300的6.0倍。
• 2008-10年：油价暴跌与供需改善共同推动航空股涨幅达3.6倍。
• 2014-15年：油价暴跌推动航空股涨幅达4.2倍。

2. 航空股“牛市”中的助攻因素

航空股在牛市中的表现依赖于外部因素的助攻，包括：

• 汇率：2005-07年人民币升值成为主要驱动因素。
• 油价：2008-10年与2014-15年油价暴跌带来显著成本减负。
• 供需结构：2010年供需差达到行业顶峰，推动收益大幅提升。

3. 三要素计分卡模型

华创交运推出的三要素计分卡（汇率、油价、供需）用于量化评估航空环境，统计显示：

• 得分3：2次，涨幅分别为67%与63%，上涨占比100%。
• 得分1以上：上涨占比57%，胜率过半。
• 得分-1及以下：上涨占比仅11%，胜率极低。

4. 估值分析

航空股在牛市中的估值水平通常较高，例如：

• 2005-07年：PE-TTM从18倍启动，最高达100倍；PB-TTM从1倍启动，最高达10倍。
• 2008-10年：PE-TTM从13倍启动，最高达40倍；PB-TTM从1.5倍启动，最高达7倍。
• 2014-15年：PE-TTM从10倍启动，最高达40倍；PB-TTM从0.9倍启动，最高达3.6倍。

2019年航空股估值处于历史低位，PE约为12倍，PB约为1.6-1.89倍，存在估值提升空间。

关键信息

1. 外部环境评估

• 油汇环境改善：2019年人民币升值、油价下跌，预计带来利润增厚。
• 油汇对利润的影响：2019年油汇带来的利润增厚预计为国航53亿元、东航44亿元、南航48亿元。

2. 波音事件影响

• 订单延期：预计2019年运力影响为3.6%-5.4%，其中南航、国航、东航分别引进34、22、14架MAX飞机。
• 利润增厚：保守测算下，2019年利润水平或达140、100及112亿元，对应PE10倍左右。

3. 客运价格市场化

• 提价效果：国航提价57条航线，带来增收11亿元，相当于国内收入的2.7%，贡献边际利润8亿元。
• 对盈利的贡献：提价贡献了国航下半年利润的22%。

4. 超级承运人+超级枢纽机场格局

• 枢纽市场集中度提升：东航2018年上海、北京、昆明市场份额提升，带动座收增长。
• 供需结构优化：上海市场中，虹桥座公里收益上半年提升4.3%，全年提升8.2%。

5. 民航减税降费

• 发展基金降低：预计2019年民航发展基金标准或降低，南航2018年缴纳29亿元，占利润总额的66%。

6. 辅助收入松绑

• 达美航空辅收占比：达美辅收占营收的10.4%，相当于人均150元。
• 我国三大航辅收占比：仅约2%，人均贡献20元。

投资建议

• 利好堆积，股价滞涨：2019年航空板块涨幅30.6%，勉强跑赢沪深300。
• 估值提升空间：从PB角度，预计提升至2017行情时的2.4倍；从PE角度，当前12倍为历史较低位置，业绩存在超预期弹性。
• 评级：推荐（强推）三大航。

风险提示

• 油价大幅上涨：可能影响航空公司的成本。
• 汇率大幅贬值：可能增加财务费用。
• 波音事件未带来实质供给影响：若MAX飞机未能如期交付，可能影响航空公司的运力增长。

重点公司盈利预测与估值

总结

航空运输行业在牛市中表现出高Beta属性，受油汇、供需结构等多重因素影响。2019年，航空行业面临油汇环境改善、波音事件影响、价格市场化推进、枢纽机场布局优化、减税降费等利好因素，推动盈利水平提升。预计2019年航空股利润水平将显著增长，估值有望提升，建议投资者持续关注航空板块。