利好在堆积，股价仍滞涨——复盘“牛市”中的航空与当下_36页_3mb

报告摘要

航空运输行业深度研究报告总结

核心内容概述

航空运输行业在“牛市”中表现出高Beta属性，通常在牛市初期及确认后的中后期迎来显著上涨。2019年航空板块利好因素叠加，但股价仍滞涨，分析师认为其具备上涨潜力，建议“强推”三大航。

主要观点

高Beta属性：航空股在牛市中表现突出，如2005-07年航空涨幅8.7倍，远超沪深300的6.0倍。
独立行情：2009-10年航空股表现独立，涨幅达1.4倍，可视为08-10年牛市的延续。
外部环境改善：2019年油汇环境相对友好，人民币升值和油价下降对航空股形成支撑。
波音事件影响：737MAX停飞可能带来运力下降，但航空公司可通过优化运力和航线来释放利润弹性。
价格市场化：推动客运价格市场化有助于提升盈利水平，如国航提价57条航线带来增收11亿元。
枢纽机场效应：超级承运人与超级枢纽机场的格局深化，有助于提升盈利能力。
减税降费：民航发展基金标准可能降低，对航空公司利润形成支撑。
辅助收入潜力：辅助收入松绑可能带来盈利增长，如达美航空辅助收入占营收的10.4%。

关键信息

一、“牛市”中的航空与航空股的“牛市”

航空股在牛市中表现显著，如2005-07年涨幅8.7倍，排名二级行业第12名；2014-15年涨幅4.2倍，排名第2。
行情通常出现在牛市初期及确认后的中后期，如2005-07年因汇率助攻，2008-10年因油价下跌，2014-15年因油价下跌和供需改善。
华创交运提出的航空三要素计分卡显示，得分1以上时上涨比例过半，得分3时上涨占比100%。

二、利好在堆积

油汇环境改善：2019年油价同比下降6%，人民币升值带来利润增厚，预计国航、东航、南航利润分别增加53、44、48亿元。
波音事件影响：737MAX停飞可能减少运力增长，预计2019年运力影响为3.6%-5.4%，其中淡季影响较小，旺季将释放弹性。
价格市场化：2018年1月民航局推动价格市场化，国航提价57条航线带来增收11亿元，占国内收入的2.7%。
枢纽机场格局：东航2018年枢纽市场集中度提升，上海、北京、昆明等枢纽座收提升显著。
减税降费：预计民航发展基金标准降低，南航2018年缴纳29亿元，占利润总额的66%。
辅助收入松绑：达美航空辅助收入占营收的10.4%，我国三大航辅助收入占比仅2%，人均贡献低，存在提升空间。

三、投资建议

利好堆积：2019年航空板块有利好支撑，但股价涨幅仅30.6%，仍低于沪深300。
估值提升：当前PE为12倍，处于历史低位，业绩存在超预期弹性。
建议：从PB角度看，第一目标为提升至2017年行情的2.4倍PB；从PE角度看，可能达到10倍左右。
强推：中国国航、南方航空、东方航空均被“强推”。

四、风险提示

油价大幅上涨：可能对成本端造成压力。
汇率大幅贬值：可能带来财务费用增加。
波音事件未带来实质供给影响：若737MAX恢复交付，可能影响运力增长。

重点公司盈利预测与估值

简称	股价(元)	EPS(元)	PE(倍)	PB	评级
中国国航	10.84	0.51/0.85/0.97	21.25/12.75/11.18	1.69	强推
南方航空	8.55	0.24/0.73/0.93	35.63/11.71/9.19	1.61	强推
东方航空	6.94	0.19/0.59/0.71	36.53/11.76/9.77	1.89	强推

行业基本数据

项目	数值	占比%
股票家数(只)	8	0.22
总市值(亿元)	4,766.04	0.76
流通市值(亿元)	3,378.1	0.75

图表目录

图表1：2005-2019年航空运输指数与沪深300走势图
图表2：05-07年申万二级行业涨幅TOP20
图表3：08-09年申万二级行业涨幅TOP20
图表4：14-15年申万二级行业涨幅TOP20
图表5：典型板块14-15年相对沪深300超额收益
图表6：三次大级别行情汇总
图表7：2005年7月汇改后人民币连续升值，引发航空股行情
图表8：2005-2007国航扣除汇兑后利润总额
图表9：2005-2007南航扣除汇兑后利润总额
图表10：2005-2007东航扣除汇兑后利润总额
图表11：布伦特油价与航空股走势
图表12：14Q3-15Q2利润单季度增速
图表13：14Q3-15Q2单季度股价涨幅
图表14：三大航14-15年数据情况
图表15：三大航08-10年客座率走势
图表16：计分卡要素
图表17：计分卡要素
图表18：申万航空运输PE-TTM(08-10)
图表19：申万航空运输PB-TTM(08-10)
图表20：申万航空运输PE-TTM(14-15)
图表21：申万航空运输PB-TTM(14-15)
图表22：中国国航PE(14-15)
图表23：中国国航PB(14-15)
图表24：南方航空PE(14-15)
图表25：南方航空PB(14-15)
图表26：东方航空PE(14-15)
图表27：东方航空PB(14-15)
图表28：17Q1-19Q4国内综采成本同比增速
图表29：17Q1-19Q4布油同比增速
图表30：航空公司汇率敏感性测算
图表31：油汇边际贡献测算
图表32：航空公司敏感性测算
图表33：国内存量737MAX分布
图表34：我国待交付737MAX系列订单
图表35：成本比较
图表36：运力影响预计
图表37：Q3利润弹性
图表38：全年利润弹性测算
图表39：国航扣油座收与供需差
图表40：国航扣油座收与供需差
图表41：中国上市航企份额
图表42：美国四大航份额占比
图表43：我国三大航客公里收益水平
图表44：美国四大航座英里收益变化
图表45：美国四大航空枢纽
图表46：亚特兰大机场各航司份额
图表47：达拉斯机场各航司份额
图表48：达美航空在亚特兰大机场份额变化
图表49：美航在迈阿密机场份额变化
图表50：四大航收益变化
图表51：三大航的枢纽布局
图表52：东方航空国内枢纽表现2018年
图表53：东方航空国内枢纽表现18H1
图表54：窄体机与宽体机执飞一次缴纳的发展基金金额
图表55：民航发展基金占利润总额比重
图表56：民航发展基金占利润总额比重（吉祥、春秋为17年数据）
图表57：达美选购增值产品
图表58：达美辅助收入
图表59：中外航司辅助收入占比（2016）
图表60：东航经济舱分级
图表61：达美经济舱分级
图表62：达美部分航线客公里票价对比
图表63：航空公司业绩提升逻辑图
图表64：航空股估值提升逻辑图

总结

航空运输行业在“牛市”中表现优异，具备高Beta属性，且在特定情况下能形成独立行情。2019年外部环境改善，油汇成本减负明显，波音事件可能带来运力降速，但航空公司可通过优化运力结构和航线来释放利润弹性。价格市场化和枢纽机场格局深化进一步提升盈利水平，减税降费和辅助收入松绑也为行业带来利好。当前估值处于历史低位，具备上涨潜力，分析师建议“强推”三大航。风险包括油价上涨、汇率贬值及波音事件未带来实质影响。

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