核心内容
李宁（02331.HK）在2022年第三季度展现出稳健的流水增长，整体流水同比增长10%-20%中段，符合市场预期。公司强调其在渠道管理、产品策略和品牌建设方面的持续优化，对全年业绩增长持乐观态度。
主要观点
- 流水增长稳健：Q3李宁品牌（不含李宁 young）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，同店销售增长为高单位数，表现良好。
- 线上渠道表现突出：线上平台流水同比增长20%-30%中段，主要受益于公司在新兴平台（如快手、得物）的布局。
- 线下渠道稳步扩张：线下流水同比增长10%-20%中段，其中零售/批发渠道分别增长20%-30%低段和10%-20%低段。公司加快直营门店开拓，推进“开大店、开好店”的战略，预计直营与批发渠道占比将保持平衡。
- 童装业务增长显著：童装业务预计实现50%以上的流水增长，表现亮眼。公司与中国中学生体育协会达成十年战略合作，成为中小学生校园篮球赛事的指定运动装备赞助商。
- 库存与折扣控制良好：截至Q3末，公司渠道库存预计略高于4个月，终端折扣略有加深，但整体在健康范围内。
- 全年增长预期积极：基于当前运营状况和终端流水表现，公司预计全年收入将实现高双位数增长，净利率维持高双位数水平。
关键信息
股票信息
- 行业：服装
- 前次评级：买入（维持）
- 10月19日收盘价（港元）：52.95
- 总市值（百万港元）：138,757.19
- 总股本（百万股）：2,620.53
- 自由流通股（%）：100.00
- 30日日均成交量（百万股）：12.92
财务预测
| 财务指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
14,457 |
22,572 |
26,842 |
32,682 |
39,145 |
| 归母净利润（百万元） |
1,698 |
4,011 |
4,708 |
5,773 |
6,943 |
| EPS（元/股） |
0.65 |
1.53 |
1.80 |
2.20 |
2.65 |
| P/E（倍） |
75.2 |
31.8 |
27.1 |
22.1 |
18.4 |
| P/B（倍） |
14.7 |
6.0 |
4.9 |
4.0 |
3.3 |
盈利预测与投资建议
- 盈利预测：公司2022-2024年归母净利润分别为47.08亿、57.73亿、69.43亿。
- 投资建议：维持“买入”评级，现价52.95港元对应2023年PE为22倍。
风险提示
- 局部地区疫情反复影响终端销售
- 盈利能力提升速度不达预期
- 管理层变动带来的运营变化
财务报表摘要
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 流动资产 |
9,777 |
18,672 |
20,181 |
21,957 |
27,354 |
| 现金 |
7,187 |
14,745 |
14,249 |
16,800 |
19,613 |
| 存货 |
1,346 |
1,773 |
3,510 |
2,830 |
4,685 |
| 资产总计 |
14,594 |
30,275 |
33,989 |
39,867 |
48,539 |
| 流动负债 |
5,015 |
7,704 |
7,514 |
7,510 |
9,112 |
| 负债合计 |
5,904 |
9,171 |
8,177 |
8,281 |
10,011 |
| 归属母公司股东权益 |
8,687 |
21,102 |
25,810 |
31,583 |
38,525 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金流 |
2,763 |
6,525 |
2,557 |
6,752 |
6,323 |
| 投资活动现金流 |
-992 |
-6,539 |
-2,538 |
-4,620 |
-4,003 |
| 筹资活动现金流 |
-513 |
7,596 |
-515 |
419 |
492 |
| 现金净增加额 |
1,258 |
7,583 |
-496 |
2,551 |
2,812 |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
14,457 |
22,572 |
26,842 |
32,682 |
39,145 |
| 营业利润 |
2,016 |
5,053 |
5,879 |
7,282 |
8,871 |
| 归属母公司净利润 |
1,698 |
4,011 |
4,708 |
5,773 |
6,943 |
| 毛利率（%） |
49.1 |
53.0 |
50.8 |
51.5 |
52.0 |
| 净利率（%） |
11.7 |
17.8 |
17.5 |
17.7 |
17.7 |
| ROE（%） |
19.5 |
19.0 |
18.2 |
18.3 |
18.0 |
主要财务比率
| 指标 |
2020A |
2021A |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率（yoy） |
4.2 |
56.1 |
18.9 |
21.8 |
19.8 |
| 净利率（%） |
11.7 |
17.8 |
17.5 |
17.7 |
17.7 |
| ROE（%） |
19.5 |
19.0 |
18.2 |
18.3 |
18.0 |
| 资产负债率（%） |
33.5 |
30.3 |
24.1 |
20.8 |
20.6 |
| P/E（倍） |
75.2 |
31.8 |
27.1 |
22.1 |
18.4 |
| P/B（倍） |
14.7 |
6.0 |
4.9 |
4.0 |
3.3 |
| EV/EBITDA（倍） |
38.3 |
18.1 |
17.5 |
13.9 |
11.2 |
投资评级说明
- 股票评级：买入（相对基准指数涨幅在15%以上）
- 行业评级：增持、中性、减持（根据相对基准指数涨幅不同）
分析师声明
- 本报告由分析师杨莹撰写，执业证书编号：S0680520070003
- 研究助理：侯子夜（S0680121070015）、王佳伟（S0680122060018）
免责声明
本报告由国盛证券有限责任公司发布，仅作为市场参考，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担风险。
