国防军工行业债券专题：军工行业经营稳健，民船行业逐步复苏-20180713-广发证券-28页-3mb

国防军工行业债券专题总结

核心内容概述

本报告分析了国防军工行业及民船行业的债券发行情况、经营状况与财务特征，结合行业周期与政策背景，提出了相关投资建议和风险提示。

主要观点与关键信息

国防军工行业发债情况

• 发债数量少但规模大：2008年至2018年6月，国防军工行业共发行债券153只，规模达3607亿元，位列全行业第20位。
• 集中于中央国企：75%的债券发行人是中央国有企业，显示军工行业融资主体的集中性。
• 债券发行与到期时间集中：发行时间集中在2012-2016年，到期时间集中在2013-2017年，2018年至今无新发债。
• 债券评级整体较好：长期债券中AAA级占比70.69%，短期债券中A-级占比91.89%，信用风险较低。
• 存续债券数量：截至2018年初，尚有39只债券未到期，其中中央国企占67.57%。

军工行业营运特征

• 产业链结构：分为总装企业、分系统&子系统供应商、配套及零部件供应商三类，总装企业稀缺性最强，配套企业民参军公司最多。
• 研发周期长，资质认证严格：军品研发周期长，需通过“军工三证”认证，具有高准入壁垒。
• 营收确认集中在第四季度：总装类企业营收多在年底确认，部分公司2017年第四季度营收占比超过85%。
• 应收账款周转率较低：军工行业平均应收账款周转率不足4次，远低于机械行业，主要因为军方结算周期长。
• 偿债能力强：军工集团及其下属企业现金流健康，资产负债率下降，偿债能力较强。

军工集团下属企业营运特征

• 财务表现良好：航天发展、洪都航空、中航机电、中航电子等公司归母净利润持续增长。
• 现金流表现分化：航天发展和中航机电现金流表现较好，中航电子近两年现金流为负，洪都航空波动较大。
• 偿债能力优秀：航天发展、中航机电、中航电子的流动比率、速动比率、现金比率均优于行业平均水平。
• 资产负债率低：航天发展资产负债率仅为25.51%，远低于行业平均水平。

民参军企业营运特征

• 资产负债率较低：由于业务集中在上游配套，民参军企业通常资产负债率、流动比率、速动比率较好。
• 营运能力较弱：存货周转率和应收账款周转率偏低，与军工行业特性相关。
• 业务多样化：民参军企业涉及多种细分行业，需具体分析。

民船行业现状与复苏前景

• 行业周期底部：2011年以来，BDI指数长期低于1500点，民船行业处于低迷期。
• 民企与地方国企违约：春和集团“12春和债”违约，江苏舜天船舶破产重组。
• 行业集中度提升：通过兼并重组，大型造船企业逐步淘汰落后产能，优势企业有望复苏。
• 市场信心恢复：2018年7月后BDI指数持续上涨，行业景气度有所回升。

投资建议

• 军工集团及下属企业：偿债能力强，信用风险低，建议关注军工可转债。
• 民参军企业：需具体分析其财务状况，部分企业应收账款周期长，存在短期资金压力。
• 民船行业：景气度依然较低，但行业集中度提升，优势企业有望进入复苏阶段。

风险提示

• 民参军企业应收账款周期长，存在回款风险。
• 军品采购具有不确定性，可能影响企业经营。
• 部分企业存在短期资金压力。
• 民船行业仍处行业周期底部，景气度较低。

结构总结

• 国防军工行业：发债数量少但规模大，主要由中央国企主导，债券评级较高，偿债能力较强。
• 民参军企业：财务指标较好，但营运能力较弱，需具体分析。
• 民船行业：经历行业周期底部，民企与地方国企出现违约，未来有望复苏，但行业景气度仍低。

附录信息

• 分析师信息：胡正洋、赵炳楠等，提供专业分析。
• 相关研究与图表：包括行业发债数量与规模对比、债券发行与到期时间分布、营运能力指标分析等。
• 免责声明：报告内容仅供参考，不构成投资建议，使用需谨慎。