20160823-华泰证券-兆易创新-603986.SH-NOR_FLASH王牌_募投增强主业竞争力_17页_1mb

兆易创新首次覆盖报告总结

核心内容

兆易创新（603986）是一家专注于闪存芯片设计的公司，以串口型NOR Flash为主营产品，是国内领先的代码型闪存芯片设计企业。公司采用Fabless（无晶圆厂）模式运营，专注于集成电路设计，而制造、封装和测试由专业企业完成。公司2016年8月8日首次公开发行，发行价格为23.26元/股，募集资金总额为5.815亿元。

主要观点

• 行业地位：兆易创新是中国大陆地区最大的串行NOR Flash设计企业，2013年、2014年在全球NOR Flash厂商销售额排名中分别位列第6位和第5位。
• 技术优势：公司持续进行工艺节点升级，从0.13μm发展至65nm，并计划进一步推进至45nm。公司通过技术节点的改进和设计优化，有效降低了单位成本，提高了毛利率。
• 市场需求：随着可穿戴设备、物联网等新兴领域的发展，NOR Flash市场持续增长。同时，NAND Flash由于其高容量、高速度和高耐用性，成为大数据时代的重要存储解决方案，公司正积极切入NAND Flash市场。
• 募投项目：公司计划投资四个项目，包括NOR Flash技术改造、NAND Flash研发、32位MCU研发及研发中心建设，旨在增强主业竞争力，拓展市场空间。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司归属于上市公司净利润分别为2.12亿元、2.84亿元、3.21亿元，每股收益分别为2.12元、2.84元、3.21元。公司毛利率呈上升趋势，预计2017年PE为40X-45X，对应目标价为113.60-127.80元，给予买入评级。
• 风险提示：公司面临行业需求波动、人才流失及新产品研发不达预期等风险。

关键信息

公司概况

• 总股本：10000万股
• 流通A股：2500万股
• 总市值：3684百万
• 总资产：899.80百万
• 每股净资产：5.71元

股权结构变化

• 朱一明：持股比例从16.29%降至12.22%
• 其他主要股东：如讯安投资、香港赢富得等，持股比例均有下降

营收与盈利

• 2011-2015年营收：从3.2亿元增长至11.9亿元，年复合增长率达39%
• 2011-2015年净利润：从1,787.53万元增长至15,778.26万元，年复合增长率达72%
• 2016-2018年预测营收：1,545百万、1,854百万、2,225百万
• 2016-2018年预测净利润：212.24百万、284.38百万、321.30百万

产品结构

• NOR Flash：公司主要产品，2012-2014年收入占比分别为99.79%、99.15%、87.58%
• NAND Flash：公司正在研发，未来将重点发展高性能小容量NAND Flash产品
• MCU产品：自2013年起量产，销售额逐年增长，2015年销售量达2,889.32万颗，销售收入达12,667.79万元

成本与毛利率

• 主营业务成本构成：晶圆采购成本占80.5%
• 毛利率：从2013年的21.93%上升至2015年的28.67%，预计2016-2018年维持在28.67%至29.00%之间

技术与研发

• NOR Flash技术改造：计划研发90nm、65nm和45nm工艺节点产品，提升大容量NOR Flash性价比
• NAND Flash研发：正在开发3X/2X nm及以下先进制程NAND Flash技术，借助中芯国际生产线
• 32位MCU研发：开发55nm及以下工艺节点MCU芯片，完善110nm产品线

市场前景

• NOR Flash市场：预计2020年全球出货量将达70.0亿颗，年复合增长率3.6%
• NAND Flash市场：预计2020年全球市场规模将达438.5亿美元，年复合增长率7.3%
• MCU市场：预计2016-2020年市场规模持续扩张，32位MCU成为高端市场首选

估值分析

• 合理价格区间：113.60-127.80元
• 2017年PE：40X-45X，对应目标价为113.60-127.80元
• 可比公司估值：17年PE均值为45.8倍

附录：图表与数据

图表目录

• 图1：公司主要产品为串口型NOR Flash芯片
• 图2：公司采用Fabless模式运营
• 图3：2011-2015年公司营收稳步上升
• 图4：2011-2015年公司盈利能力不断提升
• 图5：存储芯片与晶圆销售占主营业务较大比例
• 图6：消费类存储芯片增长强劲
• 图7：晶圆成本及封装和测试构成主营业务主要成本
• 图8：公司主营业务毛利率呈上升趋势
• 图9：参控股公司情况
• 图10：全球智能手机、平板电脑销量呈上升趋势
• 图11：全球物联网市场规模迅速扩张
• 图12：中国集成电路设计、制造、封测同步发展
• 图13：公司主要产品单位成本持续下降
• 图14：全球NOR Flash出货量稳步上升
• 图15：预计全球串行NOR Flash市场规模不断增长
• 图16：预计中国串行NOR Flash市场规模逐渐扩张
• 图17：2014年公司在全球NOR Flash厂商销售额排名第五位
• 图18：2020年全球数据将超过40ZB
• 图19：2013-2020年全球NAND Flash市场规模高速增长
• 图20：2015年主要原厂NAND Flash市场份额
• 图21：2016Q1主要原厂NAND Flash市场份额
• 图22：2011-2018年MCU市场规模不断扩张
• 图23：全球汽车市场庞大
• 图24：32位MCU产品销量增长明显

表格目录

• 表格1：公司的存货周转率和应收账款周转率在同业中处于领先水平
• 表格2：发行前后股权结构变化
• 表格3：国家政策利好存储芯片设计行业
• 表格4：SPI NOR Flash优点
• 表格5：公司拟募集资金投入 NOR Flash、NAND Flash、MCU、研发中心四个项目
• 表格6：NAND Flash 是高容量存储的理想解决方案
• 表格7：公司积极开展 NAND Flash 研发
• 表格8：可比公司估值情况

财务指标

资产负债表

• 流动资产：2015年798.33百万，2016E 1,578百万，2017E 1,908百万，2018E 2,292百万
• 非流动资产：2015年101.47百万，2016E 97.31百万，2017E 102.49百万，2018E 104.55百万
• 资产总计：2015年899.80百万，2016E 1,675百万，2017E 2,011百万，2018E 2,397百万
• 流动负债：2015年245.89百万，2016E 290.21百万，2017E 338.30百万，2018E 398.95百万
• 负债合计：2015年329.17百万，2016E 341.26百万，2017E 394.99百万，2018E 462.65百万
• 归属于母公司股东权益：2015年571.28百万，2016E 1,336百万，2017E 1,620百万，2018E 1,942百万

现金流量表

• 经营活动现金流：2015年217.19百万，2016E 80.77百万，2017E 192.62百万，2018E 203.37百万
• 投资活动现金流：2015年-47.36百万，2016E 5.70百万，2017E 0.27百万，2018E 2.08百万
• 筹资活动现金流：2015年-14.50百万，2016E 583.67百万，2017E 50.15百万，2018E 60.69百万
• 现金净增加额：2015年157.93百万，2016E 670.14百万，2017E 243.04百万，2018E 266.14百万

利润表

• 营业收入：2015年1,189百万，2016E 1,545百万，2017E 1,854百万，2018E 2,225百万
• 净利润：2015年155.97百万，2016E 210.70百万，2017E 281.92百万，2018E 318.67百万
• 归属母公司净利润：2015年157.78百万，2016E 212.24百万，2017E 284.38百万，2018E 321.30百万

主要财务比率

• 毛利率：2015年28.67%，预计2016-2018年维持在28.67%-29.00%
• 净利率：2015年13.27%，预计2016-2018年提升至13.73%-14.44%
• ROE：2015年27.62%，预计2016-2018年下降至15.89%-16.55%
• ROIC：2015年61.24%，预计2016-2018年提升至61.38%-69.44%
• PE：2015年23.35，预计2016-2018年下降至17.36-11.47
• PB：2015年6.45，预计2016-2018年下降至2.76-1.90
• EV/EBITDA：2015年22.63，预计2016-2018年下降至16.55-11.10

风险提示

• 行业需求波动：市场需求可能受终端产品升级换代影响
• 人才流失：公司依赖高端研发人才，人才管理不当可能导致创新能力下降
• 新产品研发风险：研发周期长可能导致产品不达预期或被市场淘汰

投资建议

• 评级：买入（首次评级）
• 目标价：113.60-127.80元
• PE估值：2017年40X-45X