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安琪酵母2018年三季报分析总结

核心内容概述

安琪酵母（600298）于2018年10月26日发布2018年三季度报告。公司前三季度实现收入49.0亿元，同比增长17%，归母净利润6.7亿元，同比增长10%；其中Q3收入15.7亿元，同比增长24%，归母净利润1.7亿元，同比下降10%。尽管收入增长略超预期，但归母净利润增长低于预期，主要受到工厂限产和能源价格上涨的影响。

主要观点

• 收入增长：公司Q3收入增速显著提升，主要受益于动物营养业务爆发式增长（同比增长超30%）和人民币贬值带来的海外收入增长。
• 国内业务：国内收入增长接近20%，其中动物营养和保健品表现突出，分别同比增长30%和40%，但YE业务增速不足10%。
• 国外业务：受益于人民币贬值，Q3国外收入增速超过20%，未来随着海外产能布局，公司收入结构有望进一步优化。
• 毛利率下滑：Q3毛利率为33.8%，同比下降3.7个百分点，主要由于伊犁和赤峰工厂限产及能源价格上涨。预计随着提价和产能恢复，四季度及2019年毛利率有望改善。
• 费用率上升：销售费用率同比增加0.8个百分点至11.6%，主要由于市场投入增加；管理费用率同比下降1个百分点至6.8%。财务费用和所得税费上升，但公司议价能力较强，有望通过提价和产品结构优化覆盖成本和费用增长。
• 盈利预测：预计公司2018-2020年收入和利润复合增速分别为16%和17%，EPS分别为1.14、1.39、1.66元，对应PE分别为24X、20X、17X。结合行业龙头估值，给予2018年28倍PE，对应目标价31.92元，首次覆盖，给予“增持”评级。
• 风险提示：原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期、人民币大幅波动等风险。

关键信息

公司概况

• 成立于1986年，是亚洲第一、全球第三大酵母生产企业，全球市场份额达12%。
• 拥有15条酵母生产线，总产能超过20万吨，其中海外布局在埃及和俄罗斯。
• 产品广泛应用于烘焙食品、发酵面食、酿酒、食品调味、动物营养等领域。

业务结构

• 酵母系列：2017年收入占比约76%，预计2018-2020年销量增速分别为13%、12%、11%，均价增速分别为5%、5%、4%。
• 其他业务：包括制糖、包装、奶制品等，占比较小，预计保持稳态发展。

财务预测与估值

可比公司估值

财务分析指标

评级与结论

• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价31.92元，对应2018年28倍PE。
• 成长空间：公司未来成长空间可观，海外市场持续布局将带动收入增长。
• 盈利能力：尽管Q3毛利率有所下降，但通过提价和产能释放，预计未来盈利能力将逐步恢复。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨
• 产能投放不及预期
• 人民币大幅波动

总结

安琪酵母在2018年前三季度实现了收入和利润的双增长，但Q3净利润增速低于预期，主要受工厂限产和能源价格上涨影响。公司通过国内市场和海外业务的双轮驱动，保持收入增长，未来有望通过提价和产品结构优化改善盈利能力。分析师认为，公司具备较强议价能力，未来成长空间广阔，给予“增持”评级，目标价为31.92元。