20161010-华泰证券-建筑_PPP模式探究专题系列二_PPP特许经营模式把握_工程+运营+金融__29页_2mb

报告摘要

行业研究/深度研究总结

核心内容

本报告聚焦于PPP（Public-Private Partnership）模式，特别是特许经营模式的发展趋势与投资机会。报告指出，PPP模式强调公共服务和基础设施的提供，其本质在于风险与收益的转移，并强调“工程+运营+金融”三位一体的业务模式对企业发展的重要性。特许经营作为我国最主要的PPP模式，具有基础性与公共服务属性，其收入主要依赖使用者付费或政府可行性缺口补助，且项目风险与收益分化显著，对运营和融资能力提出更高要求。

报告通过分析国内外典型案例，探讨了PPP模式的演变路径与成功要素，指出政策推动、运营实力提升、融资能力保障是PPP模式发展的关键因素。同时，报告指出国内PPP市场正在经历从政策驱动向市场化运作的过渡，特许经营项目投资收益分化加剧，具备强运营能力、融资能力的公司有望受益。

主要观点

PPP模式的本质：
- PPP强调外部性与基础性，是政府与社会资本建立的长期合作关系。
- 项目风险与收益由社会资本承担，项目管理要求提高，推动PPP项目的复杂度和风险溢价提升。
- PPP项目主要分为三类：使用者付费、政府付费、可行性缺口补助，其中使用者付费项目占比最高，分别为46%与40%。
特许经营的重要性：
- 特许经营是PPP模式中项目基础性的体现，强调公共服务的经营权。
- 特许经营项目现金流覆盖率较高，且政府对保障城市正常运行的项目优先支持，运营风险相对锁定。
- 由于政府在PPP中的主导地位，项目风险控制难度较大，但随着政策完善和市场成熟，有望逐步改善。
国内外经验借鉴：
- 韩国PPP模式发展始于1990年代，政府推动法律框架完善，PPP项目增长迅速，政策支持与市场机制结合是其成功的关键。
- 法国万喜集团（VINCI）通过特许经营与工程承包的结合，实现了持续增长。其资源整合、运营能力提升、融资保障是核心竞争力。
- 美国福禄公司（FLUOR）从单一工程承包商发展为多领域运营公司，通过并购整合和业务扩展，提升了其在PPP项目中的综合实力。
国内PPP龙头表现：
- 葛洲坝与中国交建是当前国内PPP模式的典型代表。
- 葛洲坝2015年以来中标PPP项目8项，累计合同额达835亿元，业务布局涵盖市政、公路、片区开发等领域。
- 中国交建深耕特许经营模式多年，已有18个大型项目进入运营期，累计投资额超过1100亿元，预计未来资产证券化将加速其PPP业务扩张。
投资机会与推荐：
- 重点推荐具备“工程+运营+金融”能力的公司，如葛洲坝、中国交建。
- 同时关注“工程+运营”与“工程+金融”的龙头，包括隧道股份、山东路桥、安徽水利、龙元建设、岳阳林纸等。
- 投资应把握PPP第二波行情，关注项目基础性、运营实力与融资能力。

关键信息

特许经营是PPP模式的主要形式，涉及基础设施和公共服务，项目风险与收益分化显著。
PPP项目回报机制分为使用者付费（46%）、政府付费（30%）、可行性缺口补助（24%），其中使用者付费项目占金额最多。
现金流覆盖率是衡量PPP项目是否具备VFM（物有所值）的重要指标，影响项目能否成功实施。
特许经营模式对企业的融资能力、运营能力、项目管理能力提出更高要求，只有具备这些能力的公司才能在PPP市场中占据优势。
海外经验表明，政策推动、运营实力提升、融资能力保障是PPP模式成功的关键。
国内现状显示，PPP模式仍处于探索阶段，但已逐步形成政府主导、社会资本参与的格局。
葛洲坝与中国交建作为PPP龙头，具备较强的工程、运营、融资能力，在PPP市场中占据领先地位，未来发展前景广阔。

风险提示

PPP政策落地低于预期：政策执行不力可能导致项目推进缓慢。
地方政府违约风险上升：地方政府信用缺失可能影响项目收益。
企业融资风险上升：PPP项目对融资能力要求高，融资环境变化可能影响项目实施。

结论

PPP模式在基础设施与公共服务领域具有广阔的发展前景，尤其是特许经营模式，强调项目基础性、运营能力与融资能力的结合。随着政策的逐步完善和市场机制的成熟，PPP模式将带来系统性投资机会，具备综合实力的企业将受益显著。报告建议投资者关注**“工程+运营+金融”**的综合能力企业，如葛洲坝、中国交建等，同时警惕政策、信用及融资方面的潜在风险。

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