专题报告2018年第166期（总第704期）：债券息差杠杆投资策略详解-20181230-中债资信-13页_689kb

报告摘要

专题报告总结：息差杠杆策略在债券投资中的应用与分析

核心内容概述

本报告系统分析了息差杠杆策略在债券投资中的应用，重点探讨了该策略的风险收益特征、资金成本比较、杠杆空间测算以及以中债资信级别为例的实证研究。息差杠杆策略是一种通过正回购融资提高投资杠杆，放大期限利差或信用利差收益，从而实现组合收益增厚的交易策略。报告强调，该策略在资金面稳定或利率趋势明确的市场环境下表现较为稳定，但需对资金成本、杠杆水平及债券估值波动进行有效管理。

主要观点

息差杠杆策略定义：该策略属于债券套利策略，通过利用低成本的正回购资金，提高杠杆倍数以放大利差收益，主要收益来源包括债券静态收益率、杠杆息差及资本利得。
策略执行逻辑：策略的核心在于选择合适的底仓债券、资金类型及杠杆倍数，以实现收益最大化并控制风险。
风险要素：主要包括杠杆风险（质押品估值波动）、流动性风险（资金成本波动）及杠杆配置品估值风险（影响资本利得）。
资金成本比较：银行间市场资金成本普遍低于交易所市场，且波动性更小，更适合息差杠杆策略执行。
杠杆空间测算：根据质押品融资能力和监管政策，银行间市场杠杆倍数普遍较高，但需考虑估值波动带来的被动处置风险，通常进行杠杆风险调整。
策略收益表现：在银行间市场中，10年期国开债和3年期AAA级中短期票据的息差杠杆策略表现较好，平均收益率显著高于无杠杆策略；交易所市场则因资金成本较高，策略执行效果相对较弱。
实证研究结果：以中债资信中高等级债券为例，实证结果显示息差杠杆策略在牛市和熊市周期中均表现良好，收益增厚显著。其中，方案二在2018年3月后因AAA级中短票到期收益率下行，策略收益优于方案一。

关键信息

一、息差杠杆策略模式

定义：利用低成本正回购资金提高杠杆倍数，放大利差收益。
分类：质押式回购为主，买断式回购为辅。
收益构成：
- 债券静态收益率（底仓票息/到期收益率）
- 杠杆息差
- 债券交易资本利得
风险控制：
- 选择稳定性较强的资金品种
- 限制杠杆水平
- 提高杠杆配置品流动性

二、资金成本比较

银行间市场 vs 交易所市场：
- 银行间市场资金成本较低，波动性小。
- 交易所市场资金成本较高，波动性大。
典型数据：
- 2015年1月到2018年10月，银行间7天质押回购平均比交易所低40BP，波动率约为其2.5倍。
- 银行间市场存款类机构融资成本较非存款机构低12BP~75BP。

三、杠杆空间测算

总体杠杆趋势：近年来，整体债券市场杠杆率呈下降趋势，显示降杠杆政策影响。
质押品融资能力：
- 利率债融资能力强于信用债。
- 质押率受限于债券估值波动，通常进行等比例调减以规避被动处置风险。
杠杆倍数：
- 理论杠杆倍数较高，但受最小交易规模限制，实际杠杆倍数通常为2倍左右。
- 调整后的杠杆倍数因风险控制有所下降。

四、杠杆息差测算

市场差异：
- 银行间市场支持利率债和部分信用债质押。
- 交易所市场支持可转债、可交债等信用债质押。
策略收益表现：
- 银行间市场策略收益优于交易所市场。
- 隔夜质押回购平均收益优于7天质押回购。
- 10年期国开债策略收益增厚能力较强。

五、实证研究

回测样本券：
- 选取四只中债资信中高等级债券进行回测，结果显示策略收益显著。
- 10年期国开债与3年期AAA中短票策略在2015~2018年期间平均收益率分别为9.03%和8.24%，收益增厚分别为673BP和595BP。
方案一与方案二：
- 方案一：两次一级市场配置，年化收益率分别为11.45%和10.67%。
- 方案二：一次一级市场配置，年化收益率分别为15.37%和14.59%。
- 方案二在利率下行趋势下表现更优，收益增厚更高。