20181230-中债资信-专题报告2018年第166期（总第704期）_债券息差杠杆投资策略详解_13页_678kb

债券息差杠杆投资策略详解总结

核心内容概述

债券息差杠杆策略是一种通过正回购融资提高投资杠杆，放大期限利差或信用利差收益的债券交易策略。其核心在于利用较低成本的回购资金，提高杠杆倍数以实现收益增厚。该策略主要依赖于债券静态收益率、杠杆息差和交易资本利得，其中静态收益率和杠杆倍数是盈利表现的主要驱动因素。

主要观点

• 策略定义：息差杠杆策略属于债券套利策略的一种，通过质押债券获取融资，提高杠杆以放大收益。
• 收益来源：包括债券静态收益率、杠杆息差和交易资本利得，但商业银行多以配置盘为主，交易利得收益通常可忽略。
• 风险要素：主要包括资金成本波动、杠杆被动收缩导致的资产处置损失以及杠杆配置品的估值波动。
• 执行条件：在资金面稳定或利率趋势明确的市场环境中，策略表现较为理想。
• 杠杆控制：为规避风险，需对杠杆水平进行调整，通常通过降低质押率或提高质押品流动性来实现。

关键信息

一、息差杠杆策略模式

• 息差杠杆策略分为质押式回购和买断式回购，其中质押式回购为主要操作形式。
• 策略收益公式：
  $$
  \text{当年息差策略回报} = \text{底仓票息/到期收益率} + \text{杠杆倍数} \times (\text{杠杆配置品票息/到期收益率} - \text{同期回购资金成本} + \text{杠杆配置品交易资本利得})
  $$
• 选择底仓债券时需综合考虑票息/到期收益率优势、融资能力和估值波动。
• 资金类型选取需关注利率水平和波动性，低利率、低波动的资金为首选。
• 杠杆水平需权衡质押品估值波动和流动性需求，避免满杠杆操作。

二、息差杠杆策略下的资金成本比较

• 银行间市场：资金成本和波动率均低于交易所市场，有利于策略执行。
• 资金成本差异：银行间市场7天回购资金成本平均比交易所低约40BP，波动幅度为交易所的2.5倍。
• 资金成本结构：R001和DR001的息差体现出非银机构的边际融资成本。
• 资金面影响：资金面紧张时，回购利率上行可能影响策略盈利甚至导致亏损。

三、息差杠杆策略下的杠杆空间测算

• 杠杆倍数影响：理论最高杠杆倍数受质押率和债券品种影响，实际最高杠杆倍数通常低于理论值。
• 杠杆调整：为规避估值波动风险，需对质押率进行等比例调减，以控制杠杆风险。
• 不同债券表现：
  • 10年期国开债在银行间市场表现优于交易所市场。
  • 3年期AAA级中短期票据的杠杆放大能力较弱，平均盈利表现低于10年期国开债。

四、息差杠杆策略下的杠杆息差测算

• 策略收益表现：
  • 银行间市场隔夜质押回购平均收益率为9.03%，较策略前配置收益增厚673BP。
  • 7天质押回购平均收益率为8.24%，较策略前配置收益增厚595BP。
• 收益结构：
  • 高等级债券息差杠杆策略收益以放大息差为主，资本利得影响较小。
  • 高等级债券估值相对稳定，风险可控。

五、以中债资信级别为例的实证研究

• 模式1：
  • 回测样本券包括14皖高速MTN001、13葛洲坝MTN1、14苏城投MTN001和07豫投债1。
  • 隔夜质押回购策略年化收益率为9.03%，7天质押回购为8.24%。
• 模式2：
  • 依据商业银行一级市场拿债偏好，选择18桂投资SCP001、18厦翔业SCP007和17冀交投CP004。
  • 方案二的策略表现优于方案一，年化收益率分别为15.37%和14.59%。
  • 2018年3月后，AAA级中短票收益率下行，方案二收益优势更为显著。

策略执行效果

• 执行优势：
  • 银行间市场资金成本低、波动小，策略表现更优。
  • 高等级债券在风险可控的前提下实现较好的收益增厚。
• 执行限制：
  • 金融机构去杠杆背景下，策略盈利能力受到一定制约。
  • 实际执行中需考虑回购期限选择与资金波动风险之间的平衡。

风险控制建议

• 资金选择：优先选择稳定性强的资金品种，以降低资金成本波动风险。
• 杠杆管理：限制杠杆水平，避免因质押品估值波动导致被动处置。
• 流动性管理：提高质押品流动性，以应对市场变化带来的资金面压力。

结论

息差杠杆策略在风险可控的前提下，具有较好的收益增厚能力，尤其适用于高等级债券市场。策略的执行效果受资金成本、杠杆倍数和息差水平影响显著，需在实际操作中综合考虑市场环境与风险因素。