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美国流动性边际收紧预期差交易结束，美长债利率现阶段高点

核心内容

2021年下半年，随着美国经济复苏、就业市场快速恢复以及通胀大幅上行，美联储货币政策预期的边际变化对资产市场的影响逐渐显现。尽管美联储释放了Taper信号，并提前加息预期至2022年，但10Y美债利率并未突破年内高点，反而在Taper落地后出现回落。美股在Taper信号后出现阶段性调整，但整体表现稳健，市场风险偏好未受到本质影响。

主要观点

1. 美货币政策边际收紧，但未引发美长债利率突破

   • 美联储的Taper政策与加息预期虽提前，但美长债利率在10月下旬达到1.68%后回落，未突破年内高点1.74%。
   • 市场对美联储政策调整的预期差交易基本结束，资产表现由存量宽松主导。

2. 就业市场是首次加息的关键指标

   • 当前失业率已接近美联储的加息标准（4.8%），若以自然失业率（4.45%）或长期失业率（4%）为基准，预计美国就业市场将在2022年4月左右满足加息条件。
   • 就业市场恢复速度超过预期，进一步推动加息预期提前。

3. 通胀对加息决策的影响逐渐增强

   • 美国通胀已达到长期平均目标（2%），9月PCE同比增速达4.38%，核心PCE同比增速达3.64%，为近30年最快。
   • 尽管美联储认为通胀为暂时性因素，但若通胀持续高位，将可能成为未来加息决策的加强项。

关键信息

美联储货币政策调整

• Taper实施：11月3日，美联储正式宣布每月缩减150亿美元购债计划，包括100亿美元国债和50亿美元MBS。
• 加息预期提前：加息预期从2023年提前至2022年，多数FOMC委员预计2022年将加息1-2次。
• 就业与通胀双因素影响加息节奏：就业市场恢复是首次加息的关键，而通胀走势将影响加息的频次和幅度。

美长债利率未突破高点的原因

1. 流动性过剩

   • 美国金融机构流动性过剩程度远超上半年，隔夜逆回购量持续高位（1.3-1.4万亿美元/日）。
   • 短端利率仍处于极低水平，抑制美长债利率上行空间。

2. 银行体系资金宽松

   • 中长期信贷利率低位运行，抑制美长债利率上行。
   • 5年期、15年期贷款利率虽略有上升，但幅度有限。

3. 海外投资者配置增加

   • 海外资金持续流入美国市场，增加对美债的配置，抑制美债利率上行。
   • 自7月份起，资本回流美国明显加速。

资产市场表现

• 美股表现稳健：Taper信号后美股出现阶段性调整，但随后继续走强，道指、标普500、纳指分别收涨0.29%、0.65%、1.04%。
• 美债利率受抑制：美长债利率未突破上半年高点，风险偏好未受本质影响。
• 市场预期与实际表现一致：市场表现符合中期策略报告中的判断，即Taper符合预期，加息早于市场预期，流动性收紧影响情绪但未改变资产整体表现。

资产走势分析

历史表现参考

• 2013-2014年经验：在Taper引导期与缩减期，美债利率上行，权益市场波动，美元指数走弱或走强。
• 2021年四季度表现：美债利率上行压力小于预期，美股表现稳健，资产走势由存量宽松主导。

当前市场环境

• 流动性宽松主导：尽管美联储开始边际收紧，但市场流动性过剩仍为主导因素。
• 风险偏好未受冲击：市场对美联储政策的预期已部分消化，风险偏好未发生本质变化。

短期关注重点

• 美联储主席换届：若新主席鸽派，可能进一步刺激市场情绪。
• 财政刺激计划落地：若刺激方案无法通过，可能对通胀和债务风险产生负面影响。
• 市场波动因素：需关注疫情及疫苗进展、就业市场改善节奏、通胀走势等变量。

风险提示

• 疫情及疫苗进展超预期
• 美国财政政策超预期

图表目录

• 图1：美长债利率上行未突破上半年高点，风险偏好未受本质影响
• 图2：美联储货币政策与就业市场关联
• 表1：美联储货币政策操作时点预测 (10 月数据更新)
• 图3：2021/09/22日FOMC点阵图
• 图4：2021/06/17日FOMC点阵图
• 图5：美CPI环比增速大幅反弹
• 图6：各分项前两个月略有缓和，10月上涨异常强劲
• 图7：美国通胀年内高点已现，但后续通胀压力依然较大
• 图8：职位空缺数大于较疫情前的就业缺口
• 图9：2013-2014年美联储货币政策调整对市场的影响回顾
• 图10：资金供需季度失衡，金融体系流动性过剩
• 图11：短期利率维持极低利率水平
• 图12：银行体系的资金宽松制约美长债利率上行空间
• 图13：外资流入抑制美长债上行空间
• 图14：流动性边际收紧，资本开始回流美国

分析师简介

• 刘丹：首席分析师，北京大学中国经济研究中心理论经济学博士后，具有10余年宏观经济与债券市场研究经验，专注于FICC及固收领域。
• 李卓睿：分析师，哥伦比亚大学硕士，自2019年加入中国银河证券研究院，主要研究大类资产配置、股市流动性分析及月度组合构建。