20210314-华创证券-_资产配置海外双周报_2021年第5期_凸性对冲如何放大长端美债利率波动_8页_1mb

【资产配置海外双周报】2021年第5期总结

核心内容

本报告主要探讨了负凸性对冲如何放大长端美债利率的波动，并分析了住房抵押贷款证券（MBS）在其中的作用。报告指出，负凸性是某些固收资产的特性，与正凸性相对，其价格、久期和利率同向运行。MBS由于存在提前偿付风险，表现出负凸性，成为影响美债利率波动的重要因素。

主要观点

1. 长端美债利率持续上行

   • 美联储扩表与财政刺激政策导致市场担忧通胀超调。
   • 大宗商品供给端收紧，形成与长端美债利率的正反馈机制。
   • 通胀预期推高长端美债利率，主要源于期限溢价的驱动。

2. 负凸性与MBS的关系

   • MBS的久期随利率变化而变化，表现出负凸性。
   • 当长期美债利率下行，MBS久期缩短；利率上行，久期拉长。
   • 这种特性使得MBS持有者的久期需求呈现顺周期特征。

3. 负凸性对冲方法

   • 调整负债端久期：通过发行可赎回或不可赎回债券，或使用利率互换期权合成可赎回债券。
   • 调整资产端正凸性持仓：买卖长期美债期货或利率互换，以抵消MBS负凸性。
   • 动态对冲需兼顾德尔塔（久期）中性，避免过度暴露于利率波动。

4. 负凸性对利率波动率的影响

   • MBS的负凸性相当于做空伽马（Gamma），需通过买入利率期权进行对冲。
   • 利率互换期权是更有效的对冲工具，可灵活调整净敞口与期限。
   • 当经济基本面或货币政策超预期变化，负凸性对冲可能引发利率互换期权买盘，形成利率波动的正反馈循环。

关键信息

• 机构MBS持有者结构：截至2020年三季度，美国MBS市场总规模为11.5万亿美元，其中机构MBS占比63.4%，规模达7.3万亿美元。
• 主要持有者：商业银行（22%）、美联储（21%）、海外机构（12%）、货币市场与养老基金（11%）是前四大持有者。
• 负凸性对冲与利率趋势：在利率上行环境中，MBS久期拉长，需减少长期美债持仓或买入看跌利率互换期权；利率下行环境中，MBS久期缩短，需增加长期美债持仓或买入看涨利率互换期权。
• 风险提示：美国房价冲高回落，美联储扩大MBS买入量可能影响利率走势。

相关研究报告

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• 《资产配置海外双周报2021年第3期:TopCharts of 2020：年度大类资产配置图表精选》（2021-02-08）
• 《资产配置海外双周报2021年第4期：美债利率上行对大类资产配置的影响》（2021-02-25）

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤
  华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室，2011年加入华创证券研究所。

• 分析师：郭忠良
  曾任职于京东金融战略研究部，2017年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：黄雄
  南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。

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投资评级说明

• 公司投资评级：基于未来6个月相对基准指数（沪深300）的表现，分为强推、推荐、中性、回避四个等级。
• 行业投资评级：基于未来3-6个月行业指数相对基准指数的表现，分为推荐、中性、回避三个等级。

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