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资产配置快评总结

核心内容概述

本文为2021年3月14日发布的资产配置快评，涵盖宏观经济、固收、多元资产配置、金工、非银金融及煤炭化工等多个领域，重点分析了美债利率走势、债券市场反应、资产配置策略及行业投资机会。

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宏观分析：美债利率中期高位可期

疫情前美国经济状态

• 2019年年底美债利率约为1.5%。
• 2019年年底是2015-2019年库存周期的去库底部。
• 2019年年中美国地产处于底部。

当前美债利率走势

• 疫情打断了库存周期，补库力度大于2016-2018年。
• 地产周期启动，房地产销售与投资价格开始回升。
• 美债利率有望高于疫情前水平，达到2%甚至更高，具备基本面支撑。

美债利率节奏

• 2020年二季度、四季度可能有两轮美债利率冲高破2%。
• 二季度冲高动能源于通胀预期与凸性对冲共振。
• 四季度冲高动能源于实际利率回升与美联储货币政策转向预期。
• 美债利率将呈现1-2年的震荡走高趋势。

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固收分析：债市对利空反应钝化

债市表现与利空因素

• 近期利空因素较多，但债市反应平淡。
• 原因包括：
  • 交易盘仓位、久期、杠杆处于中低水平。
  • 部分利空因素预期已充分释放，未达到“量变到质变”。
  • 资金面整体偏宽松，利差保护充足。
  • 国内与海外经济周期、政策周期存在小幅错位。

未来展望

• 3月资金面平稳，未来两周机构可能小幅加杠杆，带动中短端品种行情。
• 但供给压力与通胀压力将逐步显现，交易空间有限。
• 4月需关注央行操作态度和资金面变化，收益率可能进一步上行，带来更好的配置时机。

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多元资产配置：凸性对冲加速美债利率上行

美债利率上行原因

• 长期美债投机净空头持仓减少，但利率上行速度加快。
• 住房抵押贷款证券（MBS）的负凸性是关键因素。

负凸性对冲方法

1. 调整负债端久期，如发行可赎回债券或使用利率互换期权。
2. 动态调整资产端正凸性资产持仓，或利用利率互换作为对冲工具。

对美债利率的影响

• 资产端正凸性资产调仓主要通过买卖长期美债期货实现。
• 利率上行时，MBS久期拉长，需减少长期美债持有量，形成正反馈。
• 使用利率互换进行对冲会提升交易杠杆，进一步推动利率波动。

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金工分析：市场谨慎，后市反弹有限

择时信号

• 短期：价量共振模型显示全部宽基指数空仓。
• 中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。
• 长期：动量摆动模型除50外，其他宽基指数空仓。

基金仓位变化

• 股票型基金总仓位为96.02%，环比下降76个bps。
• 混合型基金总仓位为74.34%，环比下降118个bps。
• 股票型先行者基金仓位为97.51%，环比下降49个bps。
• 混合型先行者基金仓位为61.90%，环比下降141个bps。

市场情绪与资金动向

• 北上资金本周净流入66.14亿，其中沪股通流入61.74亿。
• VIX指数本周先涨后跌，最新值为22.52。
• 中期看多信号消失，市场重回谨慎。

下周推荐行业

• 电力设备及新能源
• 食品饮料
• 消费者服务
• 建材
• 国防军工

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非银金融分析：保险股仍有修复空间

保险股投资逻辑

• 通胀预期推动利率上行，利好保险公司投资端逻辑。
• 保险股机会主要来自负债端修复，当前PEV估值仍处低位。

2021年2月保费数据

• 平安：336亿元，增速-0.9%。
• 太保：157亿元，增速+6.1%。
• 新华：95亿元，增速+6.8%。
• 国寿：351亿元，增速+1.7%。

未来预期

• 2月保费增长较慢，但随着新重疾产品衔接，需求有望改善。
• 保险股估值修复空间至少20%，后续弹性更大。
• 推荐：中国平安、中国太保、新华保险。

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煤炭化工分析：商品价格趋势继续向上

大宗商品价格与趋势

• 当前商品价格上涨是在疫情类改革、全球需求复苏和宽松货币环境下的结果。
• 价格涨幅低于2009年轮次，但趋势继续向上。

区域需求与库存情况

• 美国、欧洲工业负荷基本恢复，中国需求仍在修复。
• 全球工业品库存普遍偏低，价格仍有上行空间。

重点行业分析

• 金属：关键在成本端。
• 能化：核心在于成品油消费复苏。
• 铜、铝：受供应约束影响，呈现供需双驱动。

通胀与估值逻辑

• 通胀预期推动利率上行，对高估值板块形成压力。
• 低估值板块在景气度复苏中更具优势。

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风险提示

1. 美国疫苗接种或财政刺激不及预期。
2. 资金面波动超预期。
3. 美国房价冲高回落，美联储扩大MBS买入量。
4. 保险需求恢复不及预期，利率大幅波动。
5. 大宗商品需求不及预期，供应弹性逐步释放。

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团队介绍

组长、首席经济学家：牛播坤

• 华中科技大学经济学博士。
• 曾任职于保监会政策研究室。
• 2011年加入华创证券研究所。

分析师：郭忠良

• 曾任职于京东金融战略研究部。
• 2017年加入华创证券研究所。

助理研究员：黄雄

• 南开大学理学硕士。
• 2019年加入华创证券研究所。

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投资评级体系

公司投资评级

• 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%至10%。
• 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%。

行业投资评级

• 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%。
• 中性：预期未来3-6个月内行业指数相对沪深300变动在-5%至5%。
• 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%。