20210225-华创证券-_资产配置海外双周报_2021年第4期_美债利率上行对大类资产配置的影响_8页_1mb

资产配置海外双周报总结（2021年第4期）

核心内容概述

本报告分析了2021年初以来10年期美债利率快速上行的背景及其对大类资产配置的影响。报告指出，美债利率上行主要由通胀预期走高和期限溢价上升共同驱动，但美联储的资产购买行为（特别是对通胀保值证券TIPS的持续购买）扭曲了通胀预期的定价，导致未来通胀超调的预期偏高。随着美债利率进一步上行，投资者可能启动投资组合再平衡，进而影响美元流动性、股市估值及大宗商品价格走势。

主要观点

• 美债利率上行机制
  长端美债利率由预期短期利率和期限溢价构成。在经济扩张阶段，预期短期利率上升推动利率走高；在经济复苏阶段，产出缺口缩小压低风险资产波动率，促使投资者提高久期敞口，期限溢价上升导致利率上行。

• 通胀预期定价被扭曲
  美联储购买TIPS的行为增加了该类债券的流动性，导致其利率下行，从而间接推高了通胀损益平衡利率。这种扭曲使市场对通胀超调的预期偏高，与实际经济情况存在偏差。

• 美联储政策走向
  美联储的平均通胀目标制（AIT）和就业目标调整（从充分就业转为最大化就业）导致其与市场对通胀预期的判断出现分歧。若通胀上升由内生增长推动，则是积极信号；若由外生因素（如商品供给缺口、美元流动性外溢）导致，则可能引发负面效应。

• 对大类资产配置的影响
  长端美债利率上升对美股估值构成压力，但目前美股风险偏好未明显下降，且盈利预期稳定，压力尚不显著。科技股估值较高，风险较大。随着利率飙升，投资者可能进行股债再平衡，买入美债、卖出美股，导致VIX指数上升，引发市场波动。美元流动性收紧将影响外汇和商品市场波动率，可能促使美元反弹，大宗商品价格回落，进而拉低通胀预期。

关键信息

• 美债利率走势
  2021年1月10年期美债利率上涨15个基点，为2018年以来最大涨幅；2月上涨31个基点，为2015年以来最大涨幅。截至2月24日，本季度美债利率累计上涨47个基点，创2016年四季度以来最高涨幅。

• 通胀预期与TIPS关系
  TIPS占美国国债存量的7.5%，日成交量仅占3.2%。美联储持续购买TIPS，导致其流动性溢价下降，间接推高通胀损益平衡利率。2020年3月至2021年2月，美联储TIPS持仓比重增加12%，流动性溢价下降120个基点，贡献了同期TIPS利率下行的75%。

• 市场反应与再平衡
  美债利率上行可能引发投资者进行投资组合再平衡，买入美债、卖出美股，导致VIX指数上升。历史类似场景（如2018年一季度）显示，这种再平衡可能引发美股调整。

• 大宗商品走势
  大宗商品价格（如原油和期铜）在美债利率上升后可能面临调整压力，尤其在跨资产波动率走高背景下。美元流动性收紧可能促使美元反弹，大宗商品价格回落，从而拉低通胀预期。

• 未来展望
  美股向上趋势可能延续，但美债利率或进入高位震荡。新兴市场股市相对美股的超额回报可能下降，其后续上涨动能更依赖经济基本面及本币流动性改善。

风险提示

• OPEC+增加原油供给
• 美国重返伊朗核协议

团队介绍

• 组长、首席经济学家：牛播坤
  华中科技大学经济学博士，曾任职于保监会政策研究室，2011年加入华创证券研究所，多次获得新财富最佳分析师奖项。

• 分析师：郭忠良
  曾任职于京东金融战略研究部，2017年加入华创证券研究所。

• 助理研究员：黄雄
  南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间

• 行业投资评级

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上

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