20200823-兴业证券-双汇发展-000895.SZ-肉制品迎接全新增长_屠宰长期量利双升_26页_2mb

双汇发展研究报告总结

核心内容

双汇发展（股票代码：000895）是一家在中国肉类行业具有重要地位的企业，其业务涵盖屠宰和肉制品两大板块。分析师赵国防及研究助理金含发布了一份审慎增持的投资评级报告，指出双汇在行业集中度提升、成本控制、产品策略优化和渠道拓展等方面具有显著优势，预计未来将实现稳健增长。

主要观点

• 屠宰业务：短期受猪价波动影响，呈现“纯屠宰”与“冻肉投放”的跷跷板效应，但长期来看，随着非洲猪瘟和环保政策的推动，行业集中度将提升，双汇的屠宰市占率有望翻倍以上。
• 肉制品业务：通过提价、优化产品结构、灵活调整猪鸡比例和利用进口肉等多策略，实现与猪价波动脱钩的盈利模式。管理层更替后，推动肉制品业务改革，提升品牌价值和市场占有率。
• 定增项目：通过募集资金，双汇将延伸上游产业链，强化成本控制能力，提升盈利能力。
• 财务表现：双汇具备“现金奶牛”特质，ROE常年居于食品饮料板块前五，经营性现金流充沛，分红率高，财务报表质量优质。

关键信息

市场数据

• 收盘价：59.30元
• 总股本：3319.28百万股
• 流通股本：882.02百万股
• 总市值：196833.43百万元
• 流通市值：52303.63百万元
• 净资产：15798.54百万元
• 总资产：29999.5百万元
• 每股净资产：4.76元

财务指标预测

• 2020年营收：733.6亿元（同比增长21.6%）
• 2020年归母净利：65.0亿元（同比增长19.6%）
• 2021年营收：676.0亿元（同比下降7.8%）
• 2021年归母净利：72.3亿元（同比增长11.3%）
• 2022年营收：700.7亿元（同比增长3.7%）
• 2022年归母净利：85.2亿元（同比增长17.7%）
• EPS：1.96 / 2.18 / 2.57元

投资评级

• 维持“审慎增持”评级

风险提示

• 原材料价格波动
• 产品调整乏力
• 渠道开拓不达预期
• 中美贸易摩擦

报告结构

1. 中国肉类第一品牌，屠宰、肉制品均迎发展新机遇

   • 从肉联厂脱变为中国肉类第一品牌
   • 股权结构简化，高管团队换届注入新活力
   • 简拆双汇增长驱动力，猪价为扰动因素

2. 屠宰：短期纯屠宰和冻肉投放呈跷跷板现象，长期受益行业集中度提升

   • 纯屠宰：与猪价反向变动，超级猪周期背景下量利承压，猪价下行期可期待量利双升
   • 冻肉投放：中美高猪价价差下进口肉贡献利润弹性
   • 非洲猪瘟加速行业整合，双汇长期屠宰市占率将大幅提升
     • 上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低
     • 上游环保趋紧淘汰落后产能，非洲猪瘟带来行业整合新契机
     • 生鲜渠道同步扩张，长期屠宰市占率存在翻倍以上空间

3. 肉制品：多策略锁定成本与猪价几无关联，管理层更替边际向上

   • 肉制品行业增速稳健，双汇销量遇瓶颈
   • 多策略平抑成本，肉制品业务与猪价波动无关
     • 周期上行提价转移成本压力
     • 周期底部囤积库存锁定成本
     • 利用进口猪肉降低生产成本
     • 猪鸡比例灵活调整
     • 快速调整产品结构
   • 管理层更替开启肉制品改革道路，长期增长可期
     • 产品调整不到位、营销短板、新品策略问题、渠道问题
     • 组织架构调整，销售考核转向销售额
     • 营销端转向市场和消费者导向，引入头部代言人，开展网红直播带货
     • 新品开发成效显现，推出42个新品，其中12个表现突出
     • 渠道建设立体化，覆盖线上线下、餐饮、零售等多渠道

4. 定增延伸上游产业链，强化成本端把控能力

   • 2020年5月公告拟募集不超过70亿元，投入肉鸡、生猪养殖、屠宰及肉制品技改项目
   • 生猪养殖计划配套屠宰量的30-50%，即养殖规模在500万头量级
   • 禽养殖方面，目前配套远不及采购需求，提升自给率将增强成本控制力

5. “现金奶牛”财务报表质量优质

   • 强劲的盈利能力，ROE 30%+
   • 充沛的现金流，每年约50亿元
   • 健康的资产负债结构，有息负债较少
   • 高分红，12年起分红率保持在50%+

6. 盈利预测与投资评级

   • 预计2020-2022年营收分别为733.6/676.0/700.7亿元，归母净利分别为65.0/72.3/85.2亿元
   • 对应2020年8月21日收盘价，PE分别为30.3/27.2/23.1倍
   • 维持“审慎增持”评级

7. 风险提示

   • 原材料价格波动
   • 产品调整乏力
   • 渠道开拓不达预期
   • 中美贸易摩擦

附录与图表

• 图1：股权结构详解（截止19FY）

• 图2：双汇业务与猪价逻辑关系图

• 图3：双汇屠宰量与猪价走势

• 图4：双汇头均利润与猪价走势

• 图5：双汇屠宰量与头均利润走势

• 图6：双汇屠宰内销收入比例与猪价走势

• 图7：双汇屠宰单吨利润与猪价走势

• 图8：中美生猪价格走势（元/KG）

• 图9：国内生鲜猪肉消费结构

• 图10：国内生鲜猪肉渠道结构

• 图11：双汇生鲜肉渠道结构

• 图12：雨润生鲜肉渠道结构

• 图13：双汇肉制品经营利润率与猪价走势

• 图14：双汇肉制品吨价变化

• 图15：双汇肉制品销量变化

• 图16：双汇库存与猪价走势

• 图17：食品饮料板块龙头销售费用率

• 图18：双汇销售网点分布

• 图19：双汇漯河连邦化学（PVDC肠衣膜）经营情况

• 图20：养猪企业ROE均值在25%左右

• 图21：2019年食品饮料板块ROE前十名拆解

• 图22：双汇历年年度现金分红比例

• 表1：双汇发展历史进程

• 表2：双汇发展高管团队

• 表3：双汇发展业绩拆分

• 表4：屠宰行业及双汇屠宰业务核心数据

• 表5：2020年双汇纯屠宰利润敏感性分析

• 表6：双汇历年与罗特克斯及其子公司关联交易完成情况

• 表7：美国猪肉进出口情况（万吨）

• 表8：中国对美国进口猪肉关税调整变化

• 表9：万洲国际区域屠宰产能利用率

• 表10：国内三种屠宰业态特点

• 表11：生猪养殖环保政策

• 表12：肉制品行业及双汇肉制品业务核心数据

• 表13：双汇2020年定增项目资金投入计划

• 表14：双汇发展历年报表拆解（百万元）

• 表15：双汇主营业务拆分（百万元）

• 附表：25-1

总结

双汇发展作为中国肉类行业的龙头企业，其业务结构和财务表现均显示出较强的竞争力。在猪价波动背景下，通过多种策略实现成本控制，肉制品业务与猪价脱钩，实现稳健增长。管理层更替为公司带来新的活力，推动产品和渠道的优化，提升品牌价值和市场占有率。同时，通过定增项目延伸产业链，强化上游控制能力，提升整体盈利能力。尽管面临原材料价格波动、产品调整乏力、渠道开拓不达预期及中美贸易摩擦等风险，但双汇在行业集中度提升、成本控制、产品优化和渠道拓展等方面具备长期增长潜力，值得审慎增持。