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城市深耕稳定投资，财务稳健利润之王

核心内容概述

中国海外发展股份有限公司（以下简称“公司”）是一家隶属于中国建筑集团的国际化不动产开发运营集团，成立于1979年，总部位于香港。公司业务涵盖不动产开发、城市运营和创新业务，具备全产业链整合能力。公司凭借稳定的盈利能力、良好的费用控制以及聚焦重点城市的策略，持续在房地产行业中保持竞争优势。此外，公司还积极拓展商业物业，构建生态型城市综合运营体系，并在财务稳健性和融资成本控制方面表现突出。

主要观点

• 盈利能力与费用控制：公司2022H1实现营业收入1038亿元，同比减少3.8%；归母净利润167.4亿元，同比减少19.4%。尽管行业整体利润下滑，但公司毛利率和归母净利率分别达到23.5%和16.7%，均处于行业领先水平，销售和管理费用率之和为3.2%，低于行业平均水平。
• 销售与土储表现：公司2022年1-7月销售额为1570亿元，同比下降32.6%，但销售排名逆势提升至行业第4名。公司聚焦一线及强二线城市，一线城市销售占比提高至36.8%，土储充足且优质，截至2022H1，公司土地储备达4705万方，其中一线（含香港）和强二线城市占比达63%。
• 商业物业投资：公司稳步投资商业物业，2022H1商业收入同比增长6.2%，其中写字楼业务收入17.5亿元，出租率85.6%；购物中心业务收入6.4亿元，出租率92.6%。公司自持商业物业总建筑面积为615万平方米，储备项目490万平方米，计划逐步入市，提升购物中心占比。
• 财务稳健：公司“三道红线”全部达标，现金短债比为2.4，2022H1现金及现金等价物达1253亿元。公司获得惠誉A-/稳定、穆迪Baa1/稳定、标准普尔BBB+/稳定等高评级，融资成本由2018年的4.30%降至2022H1的3.44%。

关键信息

营收与利润预测

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为416.5亿元、439.8亿元和462.2亿元，增速分别为3.7%、5.6%和5.1%。
• 估值建议：给予公司2022年6倍PE，目标价22.86元（26.18港元），首次覆盖给予“买入”评级。
• 可比公司估值：2022年可比公司平均PE为6.3倍，公司PE显著低于行业平均水平，显示出其估值优势。

风险提示

1. 房地产竣工交付低于预期；
2. 销售及回款不及预期；
3. 政策调控风险。

投资建议

• 公司评级：买入（未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上）；
• 行业评级：强于大市（未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上）。

附：财务数据摘要

• 资产与负债：

  • 资产总计：2021A为869,907百万元，预计2024E为1,053,023百万元；
  • 负债合计：2021A为512,800百万元，预计2024E为554,135百万元；
  • 资产负债率：2021A为58.9%，预计2024E为52.6%；
  • 净负债率：2021A为29.6%，预计2024E为23.2%；
  • 现金短债比：2022H1为2.4。

• 现金流与盈利能力：

  • 2022H1销售回款金额为850亿元，销售回款率88%；
  • 2022H1已售未结转金额为1586亿元，可结算资源充足；
  • 2022H1毛利率为23.5%，净利率为16.7%；
  • 2022H1EBITDA为51,984百万元，ROE为10.81%，ROIC为5.49%。

• 业务结构：

  • 物业开发收入：2022E为243,446百万元，增速3%；
  • 物业投资收入：2022E为5,134百万元，增速10%；
  • 其他业务收入：2022E为1,279百万元，增速5%。

总结

公司凭借强大的盈利能力、有效的费用控制、稳健的财务状况以及聚焦重点城市的策略，在房地产行业中占据领先地位。尽管行业整体利润下滑，公司仍通过多元化业务布局和商业物业投资构建长期稳定收益模式。财务稳健性显著，融资成本持续下降，为公司未来增长提供了坚实基础。基于盈利预测和相对估值，公司被首次覆盖给予“买入”评级，显示出其较高的投资价值。然而，公司仍需关注房地产竣工交付、销售回款及政策调控等潜在风险。