20130323-国金证券-中国联通-600050.SH-LTE商用任重道远_联通股价存在低估_17页_1mb

中国联通投资分析报告总结

核心内容

中国联通（600050.SH）在无线通信行业中的长期竞争力评级等于行业均值。市场对联通的股价存在低估，分析师建议将公司评级上调为“买入”。预计2013、2014、2015年中国联通A股EPS分别为0.17元、0.22元、0.30元，合理价格区间为3.93元~4.37元，对应估值区间为25XPE/13年~20XPE/14年。

主要观点

• LTE对市场格局的影响有限：市场可能高估了TD-LTE对联通的影响，特别是在2015年前，由于TDD产业链尚未成熟，LTE短期内不足以改变市场格局。
• 联通基本面最佳：在2013-2015年的过渡期内，联通有充足的时间和资源发展3G用户，同时为LTE-FDD的部署做好准备。
• 3G业务进入回报期：2015年联通3G用户预计达到2.05亿，3G网络在LTE成熟后仍将是重要的数据承载平台。
• FDD产业链优势明显：联通的FDD产业链在3.5G过渡期更具竞争力，有助于其在LTE时代保持优势。
• 估值修复机会：联通A股当前市盈率为1倍PB，存在低估可能，合理价格区间为3.93元~4.37元。

关键信息

• 市场数据：已上市流通A股为21,196.60百万股，总市值为737.64百万元，年内股价最高为4.47元，最低为3.16元。
• 用户增长预测：预计到2015年底，中国三大运营商3G/LTE用户数将分别为1.93亿（中移动）、2.05亿（联通）、1.92亿（中电信）。
• 3G用户发展：2013~2015年，3G用户预计净增1.44亿、1.27亿和8640万，平均每月净增1180万、1060万和720万。
• 投资建议：联通未来三年净利润复合增速预计为40%，2013年净利润为33.29亿，2014年为46.08亿，2015年为64.33亿。

投资逻辑

• LTE过渡期：2013年底及2014年上半年，TD-LTE完成网络部署，开始大规模商用。但2014年底的1103万TD-LTE用户不足以改变市场格局。
• 3G与LTE的互补关系：3G和LTE本质上是演进、互补的关系，而非替代。3G在LTE成熟后仍将扮演重要角色。
• 市场趋势：2013年是中国2G用户开始负增长、3G用户快速增长的关键时期，联通在这一阶段具备竞争优势。

风险提示

• FDD与TDD双牌照风险：联通获得TDD/FDD-LTE双牌照存在不确定性，可能增加建设和运维成本。
• 3G用户竞争过度：在3G用户竞争激烈的背景下，联通可能面临市场份额被挤压的风险。

估值与财务预测

• 收入预测：2013年预计2998亿元，2014年3416亿元，2015年3838亿元。
• 净利润预测：2013年98.36亿元，2014年136.12亿元，2015年190.05亿元。
• EPS预测：2013年0.16元，2014年0.22元，2015年0.30元。
• 现金流量：2013年预计经营活动现金净流为124,913百万元，投资活动现金净流为-82,050百万元，筹资活动现金净流为-46,183百万元。

附录：财务报表预测摘要

• 损益表：主营业务收入、成本、毛利、营业税金及附加、营业费用、EBIT、净利润等指标逐年增长。
• 现金流量表：净利润、经营活动现金净流、投资活动现金净流、筹资活动现金净流等指标变化。
• 资产负债表：货币资金、应收款项、存货、流动资产、固定资产、无形资产、负债和股东权益等指标变化。
• 比率分析：每股收益、每股净资产、每股经营现金净流、净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率等指标逐年改善。

图表目录

• 图表1：TD-SCDMA的商用进程
• 图表2：TD-LTE的商用进程
• 图表3：NTT DoCoMo在日本移动通信市场份额的趋势
• 图表4：LTE-FDD和TD-LTE终端对比
• 图表5：中移动和NTT DoCoMo早期3G用户发展历程对比
• 图表6：中性情况下TD-LTE用户发展历程预测
• 图表7：乐观情况下TD-LTE用户发展历程预测
• 图表8：保守情况下TD-LTE用户发展历程预测
• 图表9：中国3G渗透率和移动通信渗透率发展情况
• 图表10：日本3G渗透率和移动通信渗透率发展情况
• 图表11：中国3G商用后2G/3G用户数同步增长
• 图表12：日本3G商用后2G/3G用户存量替代
• 图表13：中国每月新增移动通信用户数预测
• 图表14：中国每月新增2G用户数预测
• 图表15：中国每月新增3G用户数预测
• 图表16：2012年底2G用户数开始负增长，3G/LTE竞争力日益重要
• 图表17：中国三大运营商总用户数预测
• 图表18：中国三大运营商2G用户数预测
• 图表19：中国三大运营商3G/LTE用户数预测
• 图表20：中国三大运营商用户构成预测
• 图表21：HSPA/HSPA+/DC-HSPA+终端
• 图表22：LTE-FDD终端
• 图表23：TD-SCDMA终端
• 图表24：TD-LTE运营商及部署现状
• 图表25：CDMA终端产业链
• 图表26：主要CDMA运营商的制式选择
• 图表27：NTT DoCoMo的3G/LTE部署策略
• 图表28：中国3G和LTE主要部署频段
• 图表29：近期国际大厂发布的兼容TDD的终端芯片
• 图表30：中国联通收入及预测
• 图表31：中国联通A股EPS及预测

长期竞争力评级

• 长期竞争力评级等于行业均值，主要基于企业基本面评估。

优化市盈率计算

• 行业优化市盈率在扣除亏损股票后，计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和。