保险行业深度报告：结构调整向总量增长的演化-20190915-长江证券-31页_1mb

保险行业深度报告总结

核心内容概览

本报告分析了2019年上半年中国保险行业的发展情况，重点从负债端、资产端和投资展望三个维度展开，探讨行业结构优化、利润增长、保费与投资收益变化、未来趋势及重点公司推荐。

主要观点

负债端：结构臻至完善，期待总量增长推动NBV

1. NBV增速整体改善：2019年上半年，上市险企NBV增速同比改善，其中中国人寿、中国人保和中国平安表现突出，主要得益于新业务价值率的提升。
2. 保费结构优化：结构优化已趋于完善，主要体现在：
   • 个险新单占比超50%（除中国人保外）；
   • 个险期缴保费占比超70%；
   • 保障型产品占比超25%。
3. 新单增长依赖储蓄年金：随着利率下行，保障型产品增速稳健，储蓄型产品回暖，预计长期储蓄型业务将在利率低位背景下持续增长。
4. 退保率下降：退保率总体下降，说明客户粘性增强，行业处于恢复周期。

资产端：权益向好改善投资收益，关注利率下行的配置方向

1. 投资收益大幅增长：2019年上半年，5家上市险企合计实现投资收益2,404亿元，同比增长69.6%。其中，中国平安投资收益增长最为显著，达219.1%。
2. 净/总投资收益率稳中有升：净/总投资收益率分别在4.5%-5.1%、4.7%-5.8%之间，较去年同期有所提升。
3. 大类资产配置稳健：适度增配安全性高的非标资产，同时在利率高位时配置超长期国债、地方债等资产，稳固净投资收益率中枢。
4. 利率下行背景下配置策略变化：预计更倾向于高分红高股息资产和长投资资产，以匹配资产负债久期，稳定投资收益。

投资展望：负债端改善与投资端反推动估值抬升

1. NBV增长更依赖新单规模：随着结构优化接近边界，NBV增长将更多依赖于新单规模的提升，特别是储蓄年金业务的恢复。
2. 投资端表现趋于稳定：尽管利率下行带来一定压力，但权益市场浮盈较高，利润储备充足，投资收益具备一定弹性。
3. 板块估值低位，具备配置价值：当前板块估值处于0.8-0.9倍PEV，中长期EV仍能保持15%-20%的稳定增速，具备估值切换空间。
4. 个股推荐：长期配置推荐中国平安和中国太保，β博弈推荐中国人寿和新华保险。

关键信息

保费与利润表现

• 总保费收入：5家上市险企总保费收入达14,291.3亿元，同比增长约12.8%。
• 归属净利润：合计实现归属净利润1,775.2亿元，同比增长80.5%。
• 税收返还：2018年度汇算清缴返还税款，推动利润增长，其中中国平安和中国人保受益最大。

新业务价值率（NBV）

• 中国人寿：NBV同比增长22.7%，新业务价值率提升4.8pct；
• 中国平安：NBV同比增长4.7%，新业务价值率提升6.2pct；
• 中国太保：NBV同比下降8.4%，新业务价值率下降2.4pct；
• 新华保险：NBV同比下降8.7%，新业务价值率下降12.6pct；
• 中国人保：NBV同比增长25.6%，新业务价值率提升2.5pct。

渠道与代理人数据

• 个险渠道：个险新单占比普遍较高，但增速分化，中国人寿、新华保险、中国人保代理人数量增长较快；
• 银保渠道：部分公司银保期缴保费增长明显，如中国平安银保期缴保费同比增长40.1%；
• 代理人产能与质量：中国人寿、中国人保、中国太保代理人产能提升，而中国平安代理人活动率略有下降。

储蓄型产品恢复

• 储蓄年金类业务在利率低位背景下逐步回暖；
• 银保渠道期缴保费增长，预计下半年持续复苏；
• 产品定价利率在2.5%-3.0%之间，分红率在1.2%-1.4%之间，隐含收益率约4.0%-4.4%。

财产险表现

• 车险增速放缓：受新车销量影响，车险增速有所下降，但综合成本率仍可控；
• 非车险增速良好：责任险、意外伤害及健康险、农险等非车险业务增速较快，盈利表现优于车险；
• 综合成本率：人保、平安、太保综合成本率分别为96.6%、98.6%、97.6%，整体表现稳健。

风险提示

1. 资本市场大幅下跌；
2. 利率下行超出预期；
3. 保障型业务增长受阻，增速明显低于预期。

重点公司推荐

行业趋势

• 负债端：结构优化接近瓶颈，NBV增长将更依赖规模提升；
• 资产端：权益市场改善投资收益，利率下行背景下配置高分红高股息资产；
• 行业前景：中长期EV保持稳定增长，板块具备估值切换空间，长期配置性价比较高。

总结

2019年上半年，保险行业在权益市场向好、税收政策调整及结构优化的推动下，实现了利润高增长，但负债端面临新单增长压力。未来，行业将更多依赖储蓄年金业务的恢复和渠道规模效应，同时在资产端更加注重利率下行环境下的配置策略。总体来看，保险板块具备中长期增长潜力，估值切换空间较大，值得长期配置。