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中国联通 (762:HK) 买入评级分析总结

核心内容

本报告分析了中国联通 (China Unicom, 762:HK) 的财务表现及未来增长潜力，认为其存在显著的 upside 风险，并上调了对其的评级至 BUY，目标价从 HK$11.38 调整至 HK$13.93，对应约 23.27% 的上行空间。

主要观点

• 所有权改革（Ownership Reform）：
  中国联通可能成为所有权改革的受益者，该改革将显著提升其净利润。然而，由于缺乏具体实施时间和战略投资者的信息，目前尚未将其影响纳入模型。

• 中国铁塔（China Towerco）上市：
  中国铁塔的上市被视为近期催化剂，预计其市值约为 Rmb321bn，将为中国联通带来每股约 HK$2.55 的增厚效应。

• 战略合作伙伴：
  中国联通已与腾讯、阿里巴巴、百度等互联网巨头签订战略合作协议，预计其中一家将成为战略投资者。该合作将带来以下三方面影响：

  • 营销费用下降
  • 4G 用户增长
  • 平均收入用户（ARPU）提升

• 运营效率提升：
  公司可能推行员工股权激励计划和裁员，以提高运营效率。每 5% 的裁员将带来约 Rmb1.9bn 的成本节约。

• 2G 网络关停：
  公司计划逐步关停 2G 网络，以推动用户向 4G 迁移。预计此举措将带来约 Rmb10bn 的成本节约。

关键信息

财务数据（2015-2019E）

中国铁塔上市的影响

• 估值：中国铁塔的 DCF 估值为 Rmb321bn，对应 11.41x EV/EBITDA，相比同行有 40% 的折价。
• 盈利能力：中国铁塔的 EBITDA 毛利率为 53-55%，与全球同行相当，但 2016 年第三季度亏损，EBIT 毛利率约为 8%。
• 未来增长：预计 2017 年自由现金流将转正，收入增长将从 7.8% 加速至 10.5%。

潜在成本节约

• 员工裁员：5% 的裁员将带来约 Rmb1.9bn 的成本节约。
• 2G 网络关停：预计带来约 Rmb10bn 的成本节约。
• 综合影响：若 4G 用户 ARPU 达到中国移动（CM）水平，营销费用下降，将带来约 Rmb32bn 的利润增长。

估值调整

• 目标价调整：从 HK$11.38 调整至 HK$13.93。
• EPS 调整：2017 年从 0.22 调整至 0.20；2018 年从 0.34 调整至 0.35；2019 年从 0.52 调整至 0.57。

总结

• 催化剂：中国铁塔上市、所有权改革、与互联网巨头合作。
• 估值方法：使用分部估值法（SOTP）进行估值。
• 评级上调：基于潜在的盈利提升和估值上调，评级从 Outperform 上调至 BUY。
• 未来展望：公司预计将在 2017 年实现自由现金流转正，收入增长将加快，同时受益于 2G 网络关停和运营效率提升。

上行空间与估值

• 目标价：HK$13.93，对应 23.27% 的上行空间。
• 当前估值：约 4x 2017E EV/EBITDA 和 0.97x 2017E PB。
• 估值基础：中国铁塔上市带来的估值提升，以及公司自身运营效率和盈利能力的改善。

中国铁塔的财务预测

• 收入预测：2017E 为 Rmb70.7bn，2018E 为 Rmb78.1bn，2019E 为 Rmb83bn。
• EBITDA 毛利率：预计从 56.41% 逐步下降至 52.66%。
• D&A 成本/收入：预计从 48.41% 逐步下降至 44.66%。

全球比较

• 中国铁塔在全球同行中排名靠前，EBITDA 毛利率为 54.61%，位列第一。
• 全球同行包括美国的 American Towers、Crown Castle，以及印度的 Bharti Infratel 等。

结论

中国联通 (762:HK) 在所有权改革和中国铁塔上市的推动下，存在显著的盈利和估值提升潜力。公司通过与互联网巨头合作、提升运营效率和关停 2G 网络，有望实现成本节约和收入增长。基于这些因素，我们上调其评级至 BUY，目标价为 HK$13.93，对应约 23.27% 的上行空间。