20170320-兴业研究-PPP项目证券化系列报告之三_国外PPP怎么证券化之REITs篇_17页_901kb

2017年3月20日ABS专题报告总结：国外PPP怎么证券化之REITs篇

核心内容

本文为《PPP项目证券化系列报告》的第三篇，聚焦于美国REITs（房地产投资信托）这一基础设施证券化模式，探讨其发展历史、交易结构、监管要求及对我国PPP项目证券化的借鉴意义。

主要观点

• REITs的起源与发展
  REITs起源于1960年的美国《房地产信托投资法》，初期以契约型结构为主，被动管理，未实现规模化发展。1986年《税收改革法案》允许REITs直接运营不动产，标志着其进入主动管理阶段。1992年UPREITs结构的引入，使得REITs具备了税收递延和资产流动性优势，成为主流结构。目前美国共有267家上市REITs，总市值达2.2263万亿美元。

• REITs的分类与运作机制
  REITs根据底层资产分为权益型和抵押型两类。

  • 权益型REITs：通过持有并运营不动产获得收入，具有较高的专业运营能力。
  • 抵押型REITs：通过持有不动产抵押贷款获得收益，受房地产行业周期影响较大。
    REITs需满足以下条件：
  • 至少90%的应税收入必须以股利形式分配给投资者；
  • 总收入的75%以上需来源于不动产出租、出售利得或抵押贷款利息；
  • 若未满足上述比例，将面临惩罚性税收；
  • 限制REITs持有股份超过50%的单一投资者，以确保流动性与分散性。

• 交易结构创新：UPREITs与DOWNREITs

  • UPREITs：通过设立经营合伙企业（OP）实现资产持有与运营分离，REITs公司作为普通合伙人，原不动产持有人作为有限合伙人。该结构实现税收递延、资产流动性增强及组合多元化。
  • DOWNREITs：与UPREITs不同，每个不动产持有人对应一个OP企业，REITs公司通过多个OP企业持有资产，降低控制权冲突，但运营分散，未取代UPREITs。

• 对我国PPP项目证券化的借鉴意义
  当前我国类REITs项目仍处于契约型、被动管理阶段，缺乏公司型REITs及UPREITs等结构。我们认为，在专项立法和税收政策支持下，PPP项目可借鉴公司型REITs模式，实现主动管理与资产证券化。我国PPP项目的内部收益率在5%-6%之间，与美国REITs相当，若实现标准化REITs化，其投资价值有望提升。

关键信息

• REITs发展关键节点：

  • 1960年：REITs诞生，但被动管理；
  • 1986年：公司型REITs出现，主动管理阶段开启；
  • 1992年：UPREITs结构引入，实现税收递延和资产流动性提升；
  • 2007年：REITs结构多样化，允许应税子公司开展非不动产业务。

• 美国REITs结构与分类：

  • 行业分类：购物中心（16.52%）、多样化投资（28.02%）、公寓与住宅（14.88%）、仓库（11.12%）；
  • 基础设施类REITs以医疗类为主，市值约954亿美元。

• 税收优惠机制：

  • 若REITs分配至少90%的应税收入给投资者，可免缴企业所得税；
  • 若未分配超过10%，则需缴纳4%的营业税；
  • 未满足75%或95%的收入来源比例，将面临100%惩罚性税收。

• 我国类REITs现状与挑战：

  • 仍处于契约型、被动管理阶段，未实现公司型REITs；
  • 与美国REITs存在结构、税收、运营等方面的差异；
  • PPP项目具备公司制运营基础，适合向公司型REITs发展。

REITs结构对比

内部收益率与投资价值

• 美国REITs内部收益率主要集中在4%-8%之间，平均表现优于其他综合指数，具有较低风险和稳定收益。
• 我国PPP项目内部收益率基本在5%-6%之间，与美国REITs水平相近，具备证券化潜力。

结论

REITs作为基础设施证券化的重要工具，其发展依赖于制度支持与税收优惠。美国通过立法改革和结构创新推动REITs发展，使其成为成熟的不动产运营管理平台。我国PPP项目证券化若要实现突破，需在立法、税收及结构设计上寻求创新，借鉴UPREITs等结构，提升资产流动性与运营效率，推动REITs标准化发展。