20170303-兴业研究-PPP项目证券化系列报告之二_国外PPP怎么证券化__18页_1mb

2017年3月3日ABS专题报告总结

核心内容

本报告为《PPP项目证券化系列报告》的第二篇，重点探讨了国外PPP项目证券化的主要实现方式——WBS（Whole Business Securitization）产品。通过对WBS的交易结构设计、信用风险评估及法律会计处理等方面的分析，报告旨在为国内PPP证券化提供可借鉴的思路与模式。

主要观点

1. WBS的基本概念与特点

• WBS是以特定业务未来现金流为支持发行的债券，不同于传统以债权资产为基础的证券化产品。
• 该产品在欧洲市场较为成熟，尤其以英国为主，但整体仍不是主流产品。

2. WBS的典型交易结构

• 浮动抵押结构：融资人设立SPV，以特定业务资产进行浮动抵押，SPV承担融资职能，融资人保留资产所有权和处置权。
• 期限与利率：WBS通常期限为20-30年，支持长期融资需求；利率分为固定与浮动两种，浮动利率允许提前偿付但需满足一定条件。
• 内部分层：WBS债券通常分为一级与次级，一级债券按运营净收入分期偿付，以降低集中偿付压力。

3. 破产隔离机制

• WBS通过浮动抵押实现一定程度的破产隔离，但并非完全隔离，仍存在双重追索机制。
• 在英国《破产法》下，行政接收人制度允许投资者在发行人破产时直接接管抵押资产，实现风险隔离。

4. 信用风险评估与评级

• WBS的信用评级基于行业稳定性、公司运营状况、现金流预测及交易结构设计。
• 穆迪与惠誉在评级框架上存在差异，穆迪更关注行业替代性，惠誉则强调财务指标与现金流压力测试。
• WBS产品的信用增级效果有限，AAA级占比不足40%，整体信用质量较弱。

5. 国外衍生结构

• 真实出售结构（美国）：通过多层SPV实现资产转移，但存在破产隔离争议。
• 信托结构（日本）：将资产信托给信托公司，实现法律层面的破产隔离，同时满足会计出表要求。

关键信息

1. WBS的运作机制

• 资产抵押：特定业务资产以浮动抵押形式提供担保。
• 现金流来源：以特定业务的未来收入作为偿债来源。
• SPV角色：SPV承担融资职能，融资人保留资产所有权。

2. 破产隔离与法律保障

• 在英国，WBS可通过行政接收人制度实现破产隔离。
• 美国和日本通过“真实出售”与“信托结构”实现破产隔离，但存在不同法律与会计处理方式。

3. 信用增级与风险控制

• WBS的信用级别可在发行人主体信用基础上上调1-4个子级。
• 通过设置DSCRs、FCFDSCRs、资金支出限制、流动性工具等机制实现风险控制。

4. 对国内PPP证券化的借鉴

• 收费收益权ABS：与WBS最为相似，但缺乏破产隔离，仍依赖发行人主体信用。
• 信托模式：可作为实现破产隔离的可行借鉴，将资产信托给第三方。
• 现金流限制条款：可引入DSCRs、FCFDSCRs等指标，确保现金流稳定与偿付安全。

国内外PPP证券化模式对比

结论

WBS作为国外PPP证券化的重要模式，其结构设计、信用风险评估及破产隔离机制为国内PPP证券化提供了有价值的参考。尽管WBS在国内尚未直接应用，但其核心理念如现金流结构、风险控制机制及信托模式仍可为国内相关产品设计提供借鉴。未来，国内PPP证券化应结合法律与会计环境，探索更有效的破产隔离与信用增级路径。