20140220-申万宏源-家用电器行业_国企改革专题报告-改革红利释放_助力_强者恒强__22页_770kb

家电行业国企改革专题报告总结

核心内容

本报告聚焦家电行业中国有企业改革的机遇与潜力，指出尽管家电国企在市场化程度和治理结构上优于其他行业，但仍存在运营效率和激励机制方面的不足，改革空间犹存。报告提出两条投资主线：优质型国企和拐点型潜力国企，并重点推荐了格力电器、青岛海尔、合肥三洋、海信电器、美菱电器和海信科龙等公司。

主要观点

• 国企在家电行业中的地位：家电行业中，11家国企持股市值占比达36%，主要集中在白色家电和视听器材板块。
• 国企经营效率较低：与民营企业相比，家电国企ROE较低，主要由于费用控制不力和资产周转率偏低，同时人均利润低于民企。
• 股权结构相对分散但激励不足：家电国企股权结构较为分散，但管理层薪酬激励不足，仅占公司总资产的万分之四，远低于民企。
• 改革方向与意义：明确所有权归属、引入市场化管理机制、优化激励机制是改革的重点方向。珠海市国资委将格力集团49%股权通过公开挂牌转让引进战略投资者，成为国企改革的先行者。
• 改革红利与估值修复：改革有望改善公司治理结构，提升经营效率，推动业绩增长，并修复此前的估值折价。

关键信息

• 行业趋势：家电行业已形成优胜劣汰的竞争格局，龙头企业逐步进入“从大到强”的转型升级阶段。
• 改革措施：包括股权激励、引入战略投资者、优化资本结构、完善公司治理等。
• 重点公司推荐：
  • 优质型国企：格力电器、青岛海尔、合肥三洋、海信电器。
  • 拐点型潜力国企：美菱电器、海信科龙。
• 改革预期：随着珠海等地的改革试点，其他地区也将加快改革步伐，推动混合所有制经济发展。

投资逻辑梳理

优质型国企

• 格力电器：作为国企改革第一单，引入战投有望活化经营思路，提升估值中枢，推动公司向高端制造业平台转型。
• 青岛海尔：引入国际战投KKR，有助于拓展新业务领域，完善公司治理，提升管理效率。
• 合肥三洋：引入惠而浦作为战略投资者，有望实现业务整合和多元化发展。
• 海信电器：受益于改革带来的治理改善和市场机遇。

拐点型潜力国企

• 美菱电器：业绩改善逐步兑现，智能家电布局有望提升估值。
• 海信科龙：通过转型和控费，实现基本面的边际改善。

估值与盈利预测

有别于大众的认识

• 市场化程度高但仍有提升空间：家电国企市场化程度较高，但与民营企业相比，仍有改善空间，特别是在费用控制、运营效率和管理层激励方面。
• 改革动力与预期：部分国企在财务上费用核算偏激进，过去因缺乏激励，平滑业绩动力较强，三中全会后，改革动力增强，有望推动估值修复。

改革背景与政策支持

• 政策推动：十八届三中全会提出发展混合所有制经济，完善公司治理结构，加强国有资产监管。
• 地方实践：珠海、南京、无锡、厦门、江西、贵州等地积极部署国企改革，珠海作为先行者，已迈出实质性第一步。

图表要点

• 图1：家电行业中国资持股比例相对较低，且主要为地方国资。
• 图2：2008-2012年家电行业国企ROE高于平均，但低于民企。
• 图5：国企费用率显著高于民企。
• 图11：珠海市国资委拟将格力集团49%股权通过公开挂牌转让引进战略投资者。
• 图12：高端产能投产，三门以上产品占比快速提升。
• 图13：2013Q3公司毛利率、净利润率企稳回升。
• 图14：13Q3销售费用率同比下滑4.9个百分点。
• 图15：运营效率提升，应收款和存货周转加快。
• 图19：惠而浦订单转移有望扩展公司产品品类，实现多元化发展。

结论

家电行业国企改革已拉开帷幕，珠海作为改革先锋，率先迈出实质性步伐。改革将有助于提升企业治理水平和运营效率，推动估值修复和业绩增长。建议投资者关注优质型国企和拐点型潜力国企，以把握改革红利带来的投资机会。