深度报告-20220606-东吴证券-振华新材-688707.SH-单晶三元龙头_横向布局钠电静待放量_35页_2mb

报告摘要

振华新材（688707）总结

核心内容

振华新材是一家专注于锂电正极材料研发与生产的国内龙头企业，尤其在单晶三元正极领域具备显著优势。公司成立于2004年，2021年在A股上市，深耕单晶技术路线多年，产品涵盖多种三元正极材料及钴酸锂、复合三元正极等。公司与宁德时代保持长期合作关系，宁德时代是其主要客户之一，占比超过65%。

主要观点

技术领先：公司拥有独家三次烧结工艺和表面处理技术，使得其单晶三元正极产品在循环寿命、比容量、首次效率等方面表现优异，游离锂控制在0.5%以内。
市场表现：2021年公司实现扭亏为盈，营收达55.2亿元，归母净利润4.1亿元，同比增长显著。2022年Q1营收和净利润继续高增。
高镍化趋势：高镍三元正极（如NCM811）因高能量密度和成本优势成为主流，2021年国内高镍三元渗透率提升至40%以上。
产能扩张：公司2021年底总产能达5万吨，预计2022年底增至8.3万吨，远期规划10万吨高镍产能。高镍产品出货量显著增长，2021年出货约1万吨，占比提升至34%。
盈利提升：公司通过高镍产品放量和低价前驱体库存收益，单吨净利润从1.1万元提升至3.3万元。随着库存收益减少，预计全年单吨净利润回归至1.3-1.5万元。
钠电池布局：公司已研发钠离子电池正极材料，采用层状氧化物路线，具备百吨级产能，并向主流厂商送样，性能指标处于行业先进水平。
回收布局：与红星电子合作，采用化学沉淀法回收废料元素，提升前驱体回收率至95%，降低单吨成本约5000元，长期有望提升盈利能力。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价74.3元，基于2022年32倍PE估值。

关键信息

财务数据

指标	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入（百万元）	5,515	12,535	17,211	20,402
同比	432.07	127.29	37.31	18.54
归母净利润（百万元）	413	1,028	1,346	1,761
同比	343.34	149.18	30.91	30.82
每股收益（元/股）	0.93	2.32	3.04	3.97
P/E（现价 & 最新股本摊薄）	63.24	25.38	19.39	14.82

市场数据

指标	数据
收盘价（元）	58.91
一年最低/最高价（元）	34.83/61.45
市净率（倍）	7.98
流通A股市值（百万元）	4,566.33
总市值（百万元）	26,093.29

基础数据

指标	数据
每股净资产（元,LF）	7.38
资产负债率（%）	54.78
总股本（百万股）	442.93
流通A股（百万股）	77.51

业务分析

三元正极业务

产品类型：主要生产单晶NCM三元正极材料，包括5系、6系、8系等，已实现批量生产和销售。
客户结构：与宁德时代深度绑定，宁德时代占公司销售额比重长期保持在65%以上，并为前十大股东。
产能与出货：2021年底总产能达5万吨，预计2022年底增至8.3万吨，其中有效产能5.5万吨。2021年三元正极出货3.6万吨，同比+165%。
盈利能力：高镍产品占比提升带动毛利率增长，2021年毛利率同比上升8.7pct，2022Q1进一步提升至19.1%。

钴酸锂和复合三元业务

营收占比小：营收占比低于10%，增长预计趋稳。
应用领域：主要供应3C消费电池。

钠电池正极材料

技术路线：采用层状氧化物路线，已进入中试阶段，向主流厂商送样。
性能优势：克容量和循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容现有产线。
产能：目前具备百吨级产能，未来有望放量。

风险提示

销量不及预期：新能源车销量波动可能影响正极材料需求。
产能投放不及预期：新产能未能如期释放将影响业绩增长。
疫情不确定性：疫情对供应链和市场需求可能产生影响。
行业竞争加剧：随着市场扩大，竞争可能加剧，影响利润率。

盈利预测与投资建议

盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为10.28亿元、13.46亿元、17.61亿元，对应PE分别为25x、19x、15x。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，目标价74.3元，基于2022年32倍PE估值。

图表目录

图1：公司发展历程
图2：公司股权结构（截止2022Q1）
图3：公司员工参股计划明细（2021年9月）
图4：公司产品序列
图5：公司营收结构
图6：公司各类三元正极产品占主营业务营收比重
图7：公司营收及同比增速
图8：公司归母净利润及同比增速
图9：公司主营业务毛利率变化
图10：公司各类产品毛利率变化
图11：公司期间费用率变化
图12：公司研发费用变化
图13：公司经营性现金流变化
图14：公司模拟经营活动现金流和净利润对比
图15：各类正极材料性能对比
图16：国内动力电池装机结构（GWh）
图17：三元正极市场规模测算
图18：国内三元正极厂商产能测算（万吨）
图19：我们对三元市场供需格局测算
图20：国内主流三元正极厂商毛利率对比
图21：2020-2021年国内三元正极市占率
图22：三元5系、8系电芯原材料成本拆分
图23：2021年高镍三元动力电池装车结构
图24：高镍在三元材料中渗透率变化（分季度）
图25：2021H2-2022上市的部分高镍车型
图26：中低镍三元和高镍三元生产工艺对比
图27：2020-2021年高镍三元竞争格局变化
图28：单晶材料（上）相较多晶材料（下）不易发生晶体分解和电解液副反应
图29：国内单晶三元渗透率变化
图30：主流正极厂商单晶高镍进度对比
图31：2021年1-11月国内单晶三元竞争格局
图32：公司与同行业大单晶材料发展时间对比
图33：公司三元正极产品性能和行业其他主流厂商对比
图34：三次烧结工艺示意
图35：正极材料主流包覆技术一览
图36：公司2019-2021Q1前五大客户结构
图37：公司对宁德时代外其他大客户销售收入（亿元）
图38：公司三元材料产量（分季度）
图39：公司三元材料分季度出货结构（吨）
图40：公司产能规划（万吨）
图41：公司毛利率和其他正极主流厂商对比
图42：公司和红星电子合作模式示意
图43：前驱体回收工艺对比
图44：5系、8系三元成本拆分情况（金属原料价格为2022年5月数据）
图45：公司钴酸锂产量及同比增速
图46：公司复合三元及其他材料产量及同比增速
图47：钠离子电池性能和磷酸铁锂、三元电池对比
图48：国内企业钠离子电池布局一览
图49：钠离子电池正极技术路线一览
图50：公司盈利预测

产品性能对比

性能指标	钴酸锂 (LCO)	锰酸锂 (LMO)	磷酸铁锂 (LFP)	三元材料 (NCM)
材料结构	层状氧化物	尖晶石	橄榄石	层状氧化物
材料主成分	LiCoO2	LiMn2O4	LiFePO4	Li(NiCoMn)O2
理论放电比容量 (mAh/g)	274	148	170	280
实际放电比容量 (mAh/g)	135-140	100-130	130-150	145
压实密度 (g/cm³)	3.6-4.2	3.2-3.7	2.1-2.5	3.4-3.7
工作电压 (V)	3.7	3.8	3.4	3.6
循环寿命	500-1000	500-2000	2000	800-2000
安全性	差	良	优秀	随镍含量增大，热稳定性等安全相关的性能下降
毛利率	10.5%	16.9%	-	-

产能与需求预测

全球三元正极供需格局（2021-2025）

年份	供给（万吨）	需求（万吨）	过剩（万吨）	产能利用率
2021	63.5	56.2	7.4	88%
2022	102.4	72.3	30.1	71%
2023	147.7	96.7	51.0	65%

国内三元正极厂商产能与需求（2021-2023）

厂商	2021有效产能（万吨）	2022有效产能（万吨）	2023有效产能（万吨）
容百科技	2.7	15.0	25.0
天津巴莫	1.4	2.8	6.0
长远锂科	4.5	8.0	12.0
振华新材	3.0	6.0	8.0
杉杉股份	4.4	5.0	7.0
厦门钨业	2.5	5.0	7.0
广东邦普	2.0	4.0	5.0
贝特瑞	1.5	2.5	4.0
桑顿新能源	1.1	1.1	1.1
新乡天力	1.1	1.1	1.1