20161129-西南证券-中来股份-300393.SZ-把握高效_单晶风口_背膜龙头占尽优势_28页_1mb

中来股份（300393）深度研究报告总结

核心内容概览

中来股份是光伏背膜领域的绝对龙头，通过自主研发涂覆型背板技术，打破了传统复合型背板中氟膜和胶粘剂的进口垄断，实现了太阳能背膜的国产化，并将成本降低了 40%。公司2016年市占率已达16%，是国内最大的背板生产商。同时，公司通过多年积累和研发，在高效电池片领域取得重大突破，60片N型双面单晶电池组件标称功率可达300W，具备显著的成本和效率优势。

主要观点

• 涂覆型背板技术突破：公司通过FEVE氟碳涂料技术，实现涂覆型背板的量产，大幅降低成本，提升市场竞争力。
• 高效电池片技术优势：中来股份在高效电池片领域具备领先优势，其N型双面单晶电池组件的转换效率超过20%，单位面积发电量提高10-30%，初始安装成本降低25%，全生命周期发电量增加24%，运维成本降低10%，IRR提升4%。
• 产能扩张计划：公司计划投资15亿元新建14条共计2.1GW的高效电池片生产线，预计2017年底全部投产，2018年达产。届时，中来股份将成为全球最大的N型双面电池片生产商，市占率将从8%提升至22%。
• 高管团队优化：公司引入晶澳前首席技术官刘勇，其在半导体和太阳能电池片领域有丰富经验，有助于提升公司在高效电池片方面的竞争力。
• 盈利预测与估值：公司近三年业绩高增长，归母净利润增速高达72.5%。预计2017年50倍PE，合理股价为67元，给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2008年3月
• 上市时间：2014年9月（创业板）
• 主营业务：太阳能电池背膜、高效电池片
• 当前股价：50.36元
• 目标价：67元（2017年）
• 评级：买入（维持）

财务数据

市场格局与技术趋势

• 全球光伏装机量增长迅猛，但增速已趋缓，2016年行业整体增长可能见顶。
• 单晶硅片和高效电池片是行业发展的核心关键词，单晶硅片渗透率不断提升，高效电池片成为趋势。
• 三种高效电池片技术：IBC、PERC、HIT，其中PERC技术易于扩产，IBC和HIT技术转换效率更高，更具竞争力。
• 中来股份在高效电池片领域具备领先优势，其N型双面单晶电池组件的转换效率可达20.8%以上。

政策与行业背景

• 国家出台多项政策推动光伏行业发展，如“光伏领跑者”计划，要求光伏项目提升转换效率。
• 光伏电站IRR由上网电价和成本下降共同决定，若成本下降速度超过电价下调速度，IRR将显著提升。
• 光伏行业面临成本下降压力，中来股份凭借涂覆型背板和高效电池片技术，有望在行业中占据更大份额。

投资逻辑

• 技术领先：公司在背膜和高效电池片领域均具备核心技术优势，尤其是涂覆型背膜实现了进口替代。
• 产能扩张：高效电池片产能快速扩张，预计2018年达到2.1GW，将显著提升市场份额。
• 管理优化：引入技术背景深厚的高管团队，增强了公司在高效电池片领域的研发和生产能力。
• 市场增长：光伏行业在政策推动下持续增长，高效电池片将成为推动行业增长的关键因素。

风险提示

• 光伏上网电价大幅下调的风险
• 分布式电站限电风险
• 定增推进速度或不及预期
• 产能利用率提高速度不达预期

估值分析

• 绝对估值：采用FCFF估值法，预测公司每股内在价值为26.52元。
• 相对估值：选取太阳能发电板块作为可比公司，考虑公司背板进口替代和高效电池片增长，给予2017年50倍PE，合理股价为67元。

结论

中来股份凭借涂覆型背膜技术打破进口垄断，成为国内背膜龙头。同时，公司在高效电池片领域取得重大突破，未来三年业绩将保持高速增长。随着高效电池片的普及和技术的进一步提升，公司有望在光伏行业中占据更大市场份额，成为下一个“隆基”式的企业。我们维持“买入”评级，目标价为67元。