20200701-中泰证券-中来股份-300393.SZ-牵手贵州国资_背板龙头迎新发展_22页_1mb

中来股份（300393）投资总结

核心内容概述

中来股份是一家专注于光伏背板和高效电池研发、生产与销售的龙头企业，同时涉及分布式光伏应用系统的设计、开发、销售与运维。公司于2008年成立，经过多年的积累与发展，已成为全球光伏背板领域的领先企业。分析师苏晨与花秀宁首次发布对中来股份的“增持”评级，当前股价为6.66元，对应2020-2022年三年PE分别为14、10、7倍。

主要观点

• 行业前景广阔：全球光伏行业需求持续增长，2019年全球光伏平均建造成本同比下降17.6%，LCOE低于欧洲多国电价，平价区域扩大，预计2019-2025年全球光伏新增装机CAGR为12.7%。
• 背板业务稳步发展：公司背板产品包括FFC、TFB、KFB、KPK、TPT、透明网格背板等，其中透明网格背板因高透光率、抗PID性能优越等优势，成为核心产品。2019年背板营收12.93亿元，同比增长0.7%，销量增长35.1%，但单价下降25.5%，导致毛利率下滑。
• 高效电池技术领先：公司N型TOPCon高效双面电池量产转换效率达到23.5%，领先行业。公司计划通过技术优化和产能扩张，进一步提升电池转换效率至25.5%以上。
• 引入贵州国资企业乌江能源：公司通过股份转让协议引入乌江能源，后者为贵州省属国有能源企业，成为控股股东，有助于融资和降低融资成本，同时公司保持独立经营。

关键信息

公司概况

• 总股本：778百万股
• 流通股本：528百万股
• 市值：5184百万元
• 流通市值：3516百万元
• 业务板块：光伏背板、高效电池、分布式光伏应用系统
• 主要产品：FFC、TFB、KFB、KPK、TPT、透明网格背板等
• 核心技术：N型TOPCon电池技术、透明网格背板技术

财务状况

• 2019年营收：34.78亿元，同比增长29.2%
• 2019年净利润：243.2亿元，同比增长93.4%
• 2019年每股收益：0.31元
• 2019年毛利率：26.90%，同比提升5.89PCT
• 2019年净利率：7.51%，同比提升2.66PCT
• 2019年净资产收益率（ROE）：8.70%，同比提升4.01PCT
• 资产负债率：59.27%，较2018年上升2.06PCT
• 经营性净现金流：1.11亿元，同比增长901.45%
• 营业周期：163.12天，较去年同期略降1.55天

盈利预测

• 2020-2022年净利润：3.58亿元、5.10亿元、7.22亿元
• 2020-2022年净利润增长率：47.36%、42.31%、41.55%
• 2020-2022年营收预测：57.36亿元、69.10亿元、91.84亿元
• 2020-2022年毛利率预测：20.9%、20.8%、20.9%

投资建议

• 评级：增持
• 原因：公司受益于光伏行业高景气和新产品导入，同时在高效电池技术方面保持领先。公司计划通过技术优化和产能扩张，进一步提升市场份额和盈利能力。

风险提示

• 宏观经济波动及产业政策影响：国际贸易形势变化可能影响海外市场拓展，光伏电站投资回报受政策影响较大。
• 技术更新及产品开发风险：光伏行业技术更新快，若公司未能准确把握技术趋势，可能面临技术优势下降。
• 实际控制人变更风险：控股股东及实际控制人变更涉及尽职调查，存在不确定性。

公司发展战略

1. 做大规模的光伏背板业务：计划到2025年实现透明背板市场占有率30%以上，成本较2mm玻璃低1/3。
2. 做强N型双面电池技术：加强与IMEC等机构合作，打造全球N型双面电池产业化技术的领头羊。
3. 做优分布式光伏发电系统营销与服务：致力于新农村新生产新消费，打造国内绿色能源B2C服务第一品牌，目标到2025年为中国1万个村30万户家庭提供绿色能源服务。

估值对比

公司名称	证券代码	总市值（亿元）	2019年归母净利（亿元）	2020E归母净利（亿元）	2021E归母净利（亿元）	2022E归母净利（亿元）	PE(X)	PB(X)
隆基股份	601012.SH	1570.29	52.80	62.69	76.76	93.55	25	17
通威股份	600438.SH	779.10	26.35	29.41	39.58	50.25	26	20
福斯特	603806.SH	378.17	9.57	10.28	12.32	14.57	37	26
福莱特	601877.SH	286.80	7.17	10.36	14.47	17.58	28	16
亚玛顿	002623.SZ	70.38	-0.97	0.81	1.23	1.76	86	40
阳光电源	300393.SZ	51.84	2.43	3.55	5.15	7.33	15	10

结论

中来股份作为光伏背板及高效电池领域的领先企业，凭借技术优势和市场拓展，有望在未来三年内实现稳步增长。公司通过引入贵州国资企业乌江能源，增强了融资能力和市场竞争力。尽管面临宏观经济波动、技术更新及实际控制人变更等风险，但公司具备良好的盈利能力和成长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。