货币系列专题之二海外经验与国内市场化基准利率选择_24页_1mb

债券深度报告：海外经验与国内市场化基准利率选择

核心内容

本报告探讨了海外基准利率体系的历史演变与当前改革动向，并分析了中国利率市场化进程中的现状与挑战，提出了海外经验对国内市场化基准利率选择的借鉴意义。

主要观点

海外基准利率体系

1. 历史发展：

   • LIBOR：自20世纪70年代起逐步形成，经历三个阶段：
     • 第一阶段（1970s）：形成时期，LIBOR成为主要的无担保拆借利率。
     • 第二阶段（1986-2012）：由英国银行家协会（BBA）管理，成为全球主要信贷和衍生品定价基准。
     • 第三阶段（2012年至今）：因报价操纵丑闻引发信任危机，监管和机制改革持续推进，2021年后可能不再强制发布。

2. 现状与问题：

   • LIBOR仍是主要定价基准：广泛应用于信贷资产、衍生品市场。
   • 报价机制问题：LIBOR等IBORs因缺乏真实交易基础和监管不足，存在失真风险。
   • 改革方向：
     • 改进现有IBORs：如引入瀑布法，基于真实交易数据进行报价。
     • 明确替代基准利率：如短期近似无风险利率（RFRs），如SOFR、SARON等。
     • 强化后备条款：为应对LIBOR消失带来的不确定性，确保合同的稳定性。

国内基准利率市场化

1. 由来与经济学分析：

   • “两轨合一轨”是必经阶段：国内存在存贷款利率管制，导致利率传导机制不畅。
   • 金融抑制特征：存款利率上限管理是金融抑制的核心，影响信贷市场效率。
   • 政策思路：遵循渐进式改革路径，推动市场化基准利率形成。

2. 现状与挑战：

   • 存款利率隐性管制：虽然2015年后放开存款利率上限，但存在自律机制下的隐性限制。
   • 货币政策传导机制不畅：数量型调控仍占主导，政策利率与市场化基准利率尚未充分联动。
   • 市场化基准利率培育：SHIBOR和LPR作为市场化基准利率，仍在发展和完善中。

关键信息

海外基准利率选择的借鉴

1. 报价机制改进：

   • SHIBOR和LPR面临与IBORs类似的报价脱离真实交易的问题，但成因不同。
   • 国内监管相对严格，需进一步提升市场化程度和减少窗口指导。

2. 短期近似无风险利率选择：

   • 海外倾向于采用有担保的隔夜回购利率（RFRs）作为新的基准利率。
   • 国内可能仍以SHIBOR等为基础，但需关注DR（存款便利利率）等利率的潜力。

3. 中长期基准利率构建：

   • 海外采用“后顾型”和“前瞻型”两种方式构建中长期基准利率。
   • 国内因衍生品市场深度不足，中长期基准利率构建仍面临挑战。

4. 基准利率转换风险：

   • 转换过程中可能面临“基差风险”，需提前设置后备条款以应对。

国内改革方向

1. LPR机制完善：

   • LPR波动较小，但形成机制仍需优化，需加强与政策利率的联系。

2. 中长期基准利率构建：

   • 依赖互换衍生品市场的发展，LPR期限品种有增加可能。

3. 政策利率与市场化利率联动：

   • 通过政策利率（如MLF、OMO）影响市场化基准利率，提升传导效率。

结论

SHIBOR和LPR作为国内市场化基准利率的备选，仍需进一步完善。未来改革方向将聚焦于提升市场化程度、构建中长期基准利率、加强政策利率与市场利率的联动，并防范基准利率转换过程中的“基差风险”。

风险提示

• 基准利率转换过程中可能面临“基差风险”，即新旧基准利率差异带来的市场波动。

图表目录

• 图表1：IBORs相关资产估计存量和集中（2014年）到期日
• 图表2：主要IBORs基本情况
• 图表3：与IBORs挂钩的贷款产品量和比重
• 图表4：2008年后美国银行间交易规模大幅回落
• 图表5：2008年LIBOR大幅低于欧洲美元存款利率
• 图表6：ARRC对与LIBOR挂钩的美元资产未来市场份额的估算
• 图表7：IOSCO建议的基准利率选取准则
• 图表8：各经济体基准利率转换情况
• 图表9：存款利率上限管制是金融抑制的核心
• 图表10：2019年一季度银行存款利率及基准上浮情况
• 图表11：银行两部门分割下的利率传导机制
• 图表12：基准利率市场化下的利率传导机制
• 图表13：2015年后6个月SHIBOR与存单利率显著收敛
• 图表14：2015年后1年期SHIBOR与存单利率显著收敛
• 图表15：“两轨合一轨”的最新政策论述