全球利率图谱·系列一：从LIBOR到SOFR，美元国际基准利率转换背后的二三事-20200914-华创证券-19页_1mb

从LIBOR到SOFR：美元国际基准利率转换背后的二三事

核心内容

LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）是全球短期利率的重要基准，曾被广泛用于金融衍生品结算及零售产品定价。然而，LIBOR因存在操纵、交易量不足及信用风险等问题，逐渐失去其可靠性，最终被监管机构淘汰。SOFR（担保隔夜融资利率）作为其替代基准利率，具有更高的市场真实性和流动性，但其与LIBOR在期限和信用风险方面存在差异，使得基准利率转换过程复杂。

主要观点

• LIBOR的缺陷：LIBOR依赖报价而非真实交易，存在操纵问题；其标的市场交易量下降，但支撑着大量金融合约，导致市场失衡。
• SOFR的优势：基于真实交易，具有更高的透明度和流动性；SOFR是无风险利率，更符合现代金融市场的稳健性要求。
• 转换难点：SOFR仅涵盖隔夜期限，而LIBOR有7种期限；SOFR是担保利率，LIBOR是无担保利率，因此需要通过利差调整实现等价转换。
• 转换方案：采用后置复利法计算各期限利率，并使用5年历史中值法进行利差调整，以确保转换的公平性与稳健性。
• 转换进展：ARRC提出了六步过渡计划，目前已完成大部分步骤，FCA将在2021年底停止LIBOR报价，从而触发衍生品合约的后备机制。

关键信息

1. LIBOR的定义与历史

• 定义：LIBOR是伦敦银行同业拆借利率，由英国银行业协会（BBA）选定的银行报价的平均值。
• 历史：自1986年推出，最初仅针对三种货币，后扩展至5种货币和7种期限，但在2014年缩减至5种货币和7种期限。
• 应用范围：LIBOR被用于金融衍生品、贷款定价、市场指标等，是全球金融市场的重要基准。

2. LIBOR的定价方法

• 银行报价法：通过剔除最高和最低报价，计算剩余报价的算术平均值。
• 瀑布法：分为三个层级：
  • 第一层级：基于真实交易的加权平均。
  • 第二层级：基于交易衍生数据。
  • 第三层级：基于专家判断。
• 当前依赖：LIBOR报价显著依赖第三层级，缺乏市场真实反映。

3. LIBOR的替代原因

• 交易量下降：无担保市场拆借需求减少，导致LIBOR报价缺乏市场支撑。
• 操纵问题：在金融危机期间，部分银行故意压低LIBOR报价以掩盖流动性问题。
• 信用风险：LIBOR涉及信用风险，而SOFR为担保利率，信用风险较低。

4. SOFR的选择标准与特点

• 选择标准：基于日交易量大、流动性高、无风险或近似无风险、不影响货币政策。
• SOFR定义：SOFR是基于美国国债抵押回购市场的隔夜利率。
• 市场特点：
  • 交易量大：每日交易量超过1万亿美元。
  • 流动性高：市场参与者广泛，包括银行、货币基金、证券借出方等。
  • 无风险性：以国债为担保，因此信用风险较低。

5. 转换难点与方案

• 期限调整：SOFR仅涵盖隔夜期限，需通过后置复利法构建完整利率曲线。
• 利差确定：需根据历史数据确定LIBOR与SOFR之间的利差，以确保合约等价转换。
• 转换方案：
  • 期货合约：采用后置复利法计算各期限利率，使用5年历史中值法调整利差。
  • 现货合约：后备利率优先采用SOFR前瞻性利率曲线，其次为后置复利法，最后为ISDA或发行人指定的利差。

6. 转换进展

• 时间安排：ARRC提出了六步过渡计划，目前已完成大部分步骤。
• 市场发展：SOFR挂钩金融产品规模快速增长，已达到3万亿美元，但与LIBOR挂钩的约150万亿美元资产相比仍较小。
• FCA政策：FCA将在2021年底停止LIBOR报价，从而触发衍生品合约的后备机制，减少约95%的LIBOR风险敞口。

7. 风险提示

• LIBOR挂钩合约：在转换过程中，可能面临新的风险，如利差调整不准确、市场波动等。
• 合约修改：大量LIBOR挂钩合约将需要修改，以适应SOFR作为新的基准利率。

总结

LIBOR作为全球金融市场的基准利率，因操纵、交易量不足及信用风险等问题被逐步淘汰。SOFR作为其替代，具有更高的市场真实性和流动性，但与LIBOR在期限和信用风险方面存在差异，因此需要通过后置复利法和历史中值法进行转换。尽管SOFR市场发展迅速，但其仍面临诸多挑战，包括利差调整和合约转换的复杂性。随着FCA在2021年底停止LIBOR报价，金融衍生品的后备合约将全面启动，标志着LIBOR时代的正式结束。