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利率市场化系列报告之二：央行壁上观，利率市场化路径明朗

报告核心内容

本报告围绕2013年6月货币市场流动性紧张的背景，探讨了央行选择作壁上观的原因及未来可能采取的货币政策路径。报告指出，当前流动性紧张局面由多种因素叠加导致，包括外管局打击虚假贸易、企业利税上缴、补缴存款准备金、股息分红以及节日效应。流动性紧张程度远超市场预期，促使市场对央行政策选择产生疑问。

主要观点与关键信息

一、关于当前情况的三个问题

1. 流动性紧张原因复杂

   • 外管局打击虚假贸易、企业利税上缴、补缴存款准备金、股息分红及节日效应共同作用。
   • 流动性紧张超出预期，引发市场对央行政策动向的质疑。

2. 央行为何选择作壁上观

   • 外部因素：美联储退出QE预期升温，国际资本外流趋势显现，外汇占款增速放缓甚至下降，央行重新获得市场主导权。
   • 内部因素：一季度外汇占款上升带来的充裕流动性与实体经济疲软形成的期限错配问题，促使央行加强风险控制。
   • 制度因素：央行有意强化公开市场操作影响力，培育基准利率，为利率市场化铺路。

3. 央行下一步将怎么做

   • 未来将推出SLO和SLF，缓解市场恐慌。
   • 保持流动性紧平衡，增强对短期利率的控制能力。
   • 推动利率走廊机制的建立，作为价格型调控的核心工具。

二、转向价格型目标调控，利率走廊成为优选

1. 货币供应量作为中间目标的弊端

   • 货币供应量的定义和统计逐渐模糊，与经济增长的联系减弱。
   • 金融脱媒导致M2低估信用扩张，与GDP相关性下降。
   • 国际资本流动使货币供应量与国内经济脱钩，影响政策有效性。

2. 利率走廊的优势

   • 不依赖成熟的国债市场，更适合中国当前市场环境。
   • 央行通过设定存贷款便利利率，引导市场拆借利率在操作区间内波动。
   • 操作成本较低，调控效果稳定，央行保留控制力。
   • 更适合当前央行对流动性管理的需求。

三、国外宽松货币退出节点，央行重回市场主导

1. 外汇占款主导流动性，央行缺乏主动权

   • 外汇占款曾是央行流动性投放的主要来源。
   • 2012年外汇占款趋势性下降，使央行重新获得市场主导权。
   • 央行通过逆回购和SLO等工具，增强对短期利率的控制能力。

2. 资金流出拐点再现，利率市场化进程加速

   • 外部宽松政策导致资本流入，央行被动投放流动性。
   • 2013年5月外汇占款增速放缓，资金流入趋势逆转。
   • 央行选择此时推进利率市场化，既控制系统性风险，也便于建立利率走廊机制。

四、利率走廊建立还需推动汇率和利率市场化改革

1. 利率走廊机制的构建条件

   • 需要减少国际资金流动对央行主导权的冲击，这需要汇率制度改革与资本项目管制政策配合。
   • 需要理顺短端利率向长端利率的传导机制，确保基准利率的市场决定性和传导有效性。

2. 利率走廊的运作机制

   • 利率走廊由央行设定的再贴现利率（上限）和超额存款准备金利率（下限）构成。
   • 商业银行的拆借利率将被限制在该区间内，围绕政策目标利率波动。
   • 在准备金要求下，市场利率偶尔可能突破走廊上限。

关键结论

• 央行在2013年选择作壁上观，是为推进利率市场化和建立利率走廊机制创造条件。
• 利率走廊相比公开市场操作更具成本效益和可控性，更适合中国当前的金融市场环境。
• 当前央行已具备利率走廊的制度基础，未来将逐步推出SLO和SLF，实现对短期利率的精准调控。
• 建立利率走廊需要推动汇率制度改革和资本项目管理，同时完善利率传导机制，确保基准利率的有效性。

附录简述

• 利率走廊模式：央行通过设定存贷款便利利率，引导市场拆借利率在特定区间内波动，增强对市场利率的调控能力。
• 利率走廊与公开市场操作对比：利率走廊不依赖成熟国债市场，操作成本低，调控效果稳定；而公开市场操作依赖国债市场，调控手段更灵活但成本较高。

相关报告与图表

• 图表：7天回购利率达历史高位，外汇占款趋势性下降，利率走廊机制示意图等。
• 相关报告：《走出债务困局(上)》《走出债务困局(下)》《利率市场化系列报告：微观解析金融抑制与债券收益率》等。

分析师简介

• 邓海清：宏源证券固定收益分析师，拥有丰富的宏观经济研究经验。
• 林虎：研究助理，协助完成报告内容。

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