20170910-招商证券-机场行业专题报告：白云机场折价之谜？三个维度再审视_23页_1mb

报告摘要

白云机场估值折价分析报告总结

核心内容

本报告旨在分析白云机场与上海机场之间存在的估值折价现象，并探讨其背后的主要原因及未来的发展潜力。报告指出，白云机场的折价主要来源于公司治理和非航收入的差异，但随着公司治理改善和新增产能投产，其估值折价正在逐步收敛，预计中期市值将达到450亿元。

主要观点

机场行业特点：
- 机场是典型的民航基础设施，其核心资产为跑道和航站楼。
- 机场和航空公司分设，实行属地化管理。
- 机场的长期投资价值取决于流量价值与成本结构的匹配。
基础价值分析：
- 高峰小时容量是机场核心产能指标，受跑道数量、间距、空域和管制水平等因素影响。
- 国内机场的高峰小时容量通常低于国际标准，存在较大的提升空间。
- 产能传导路径为：高峰小时容量 → 日均航班量 → 旅客和货邮运输量。
开源分析：
- 航空性收入受政府指导价限制，非航收入则主要依赖市场调节。
- 免税、广告和商业租赁是机场非航收入的核心来源。
- 上海机场和首都机场由于国际航线比例高，其非航收入更具潜力。
节流分析：
- 折旧成本由投资规模决定，人工成本则受运营模式影响。
- 首都机场折旧成本较高，白云机场由于自建模式，折旧压力较大。
- 人工成本方面，首都机场通过外包大幅降低，而白云机场存在人员冗余问题。
白云机场估值折价原因：
- 公司治理问题导致人工成本高，经营效率不高。
- 非航收入差距显著，主要体现在免税和商业租赁方面。
估值趋势与投资建议：
- 随着T2航站楼投产和公司治理改善，白云机场的估值折价有望逐步收敛。
- 预计白云机场18年利润不会下滑，且市值有望达到450亿元。
- 报告维持“强烈推荐-A”的投资评级。

关键信息

业务规模：白云机场与上海机场业务规模差异不大，但市值仅为上海机场的40%。
非航收入：白云机场的人均商业+租赁收入差距达到26元，是导致折价的重要因素。
员工结构：白云机场员工总数超过上海机场的2倍，表明存在较大的优化空间。
投资策略：公司治理改善和新增产能投放将提升白云机场的短期业绩和长期价值。
投资成本：白云机场T2航站楼投资136亿元，预计18年年化人工成本增幅低于30%。
免税业务：T2投产后，白云机场免税面积将大幅增加，预计首年贡献年化收入2.89亿元。
广告业务：白云机场T2+GTC广告采用特许经营模式，有助于提升盈利水平。
商业租赁：商业面积和客流是商业租赁收入的主要驱动因素，白云机场商业面积占比较低，存在提升空间。
估值指标：白云机场的PE和PB分别为18.47和2.0，与上海机场相比存在明显折价。

估值收敛与市值空间

随着T2航站楼的投产和公司治理的改善，白云机场的非航收入将显著提升。
未来白云机场的非航净收入预计达到14.5亿元（年化17.4亿元）。
报告预计白云机场的中期市值空间为450亿元，当前折价因素正在逐步改善。

风险提示

免税招标低于预期可能导致收入增长不及预期。
空域限制和时刻放量可能影响机场运营效率。

图表与数据

图1-3：展示了白云机场和浦东机场的起降架次、旅客吞吐量及市值对比。
图4-12：分析了机场核心资产、高峰小时容量、国际线客流占比等关键指标。
图13-25：展示了机场的业务结构、盈利情况和人工成本结构。
图26-30：提供了机场行业历史PE和PB数据，以及白云机场的估值趋势预测。

投资评级定义

短期评级：
- 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
- 审慎推荐：公司股价涨幅介于5%-20%之间
- 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
- 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
长期评级：
- A：公司长期竞争力高于行业平均水平
- B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
- C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好
- 中性：行业基本面稳定
- 回避：行业基本面向淡