机场行业专题报告：白云机场折价之谜？三个维度再审视-20170910-招商证券-22页-1mb

白云机场折价之谜？三个维度再审视

核心内容

本报告旨在分析白云机场市值折价的原因，并探讨其未来价值提升的可能性。通过对比上海机场等主要机场公司的财务和运营数据，报告从业务规模、非航收入和公司治理三个维度，分析白云机场的估值问题。

主要观点

1. 机场行业特点

• 核心资产：机场的核心资产为跑道和航站楼，其中航站楼的流量价值更为关键。
• 行业分类：一类1级机场包括首都、浦东和白云机场，一类2级机场包括虹桥、深圳和成都机场。
• 运营模式：机场与航空公司分设，实行属地化管理，区别于铁路行业“网运合一”的模式。

2. 基础价值：产能和产能利用率

• 设计产能：机场设计产能具有弹性，但实际运营中高峰小时容量是刚性指标。
• 高峰小时容量：跑道数量、间距、空域、管制水平等决定了机场的高峰小时容量。
• 中国与国际对比：中国机场高峰小时容量利用率低于国际标准，存在较大的挖潜空间。
• 产能传导路径：高峰小时容量 $\Rightarrow$ 日均航班量 $\Rightarrow$ 旅客和货邮运输量。

3. 开源：流量价值变现，非航收入定乾坤

• 定价机制：航空性收入执行政府指导价，非航收入执行市场调节价。
• 非航收入：主要包括免税、广告和商业租赁，其中免税和广告是盈利的核心来源。
• 免税业务：白云机场T2投产后，免税面积大幅增长，预计对收入贡献显著。
• 广告业务：广告业务盈利能力强，但白云机场的广告业务效率较低，存在优化空间。
• 商业租赁：商业面积占比5%-10%，白云机场人均商业+租赁收入差距显著。

4. 节流：投资成本+运营模式

• 折旧成本：投资支出决定折旧成本，白云机场的折旧成本相对较低。
• 人工成本：通过外包和委托经营，可显著降低人工成本，白云机场员工总数是上海机场的两倍，存在优化空间。
• 运营模式：深圳机场和首都机场通过租赁和外包模式降低运营成本，白云机场可借鉴。

5. 白云机场估值折价之谜

• 折价因素：公司治理和非航收入是导致白云机场折价的主要原因。
• 治理改善：白云机场完成管理层更替，T2投产可能改善公司治理和运营效率。
• 非航收入提升：随着T2投产和业务优化，白云机场的非航收入有望逐步提升，与上海机场的差距缩小。
• 估值收敛：报告认为白云机场的估值折价将逐步收敛，中期看450亿市值空间。

关键信息

表格数据概览

公司	股价 (元)	16EPS	17EPS	18EPS	17PE	18PE	PB	评级
深圳机场	8.88	0.27	0.37	0.44	20.38	20.38	1.7	强烈推荐-A
白云机场	13.67	1.21	0.74	0.77	18.47	17.75	2.0	强烈推荐-A
上海机场	42.39	1.46	1.71	2.03	24.79	20.88	3.5	强烈推荐-A
厦门空港	25.62	1.34	1.57	1.74	16.32	14.76	2.4	强列推荐-A

机场运营数据

项目	首都机场	浦东机场	白云机场	深圳机场	厦门机场
高峰小时容量（架次）	88	76	71	55	43
旅客吞吐量（万人次）	9439	6600	5973	4198	2274

折旧成本对比

项目	首都机场	上海机场	白云机场	深圳机场	厦门机场
折旧额（百万）	1501	816	579	419	163

员工与人工成本

项目	首都机场	上海机场	白云机场	深圳机场	厦门机场
员工总数	1623	1856	2700	1700	1200
人均人工成本	105	105	80	80	80

结论

• 白云机场在业务规模上与上海机场接近，但存在公司治理和非航收入方面的劣势。
• 随着T2航站楼投产和公司治理改善，白云机场的非航收入和盈利水平有望提升。
• 报告认为，白云机场的估值折价将逐步收敛，中期市值空间为450亿，维持“强烈推荐-A”评级。

风险警示

• 免税招标低于预期
• 空域限制和时刻放量影响

投资策略

• 长期看，白云机场的流量价值和成本控制将提升其ROE。
• 短期看，治理改善和T2投产将支撑业绩稳定，并逐步收窄与上海机场的估值差距。