20170910-招商证券-机场行业专题报告_白云机场折价之谜_三个维度再审视_22页_1mb

白云机场折价之谜？三个维度再审视

核心内容

本报告分析了白云机场的估值折价问题，指出其与上海机场相比存在显著差异，但随着公司治理改善和新增产能投产，折价因素正在逐步收敛。报告从业务规模、非航收入和成本结构三个维度深入探讨了白云机场的估值逻辑，并预测其中期市值可达450亿元。

主要观点

1. 机场行业特性

• 核心资产：机场的核心资产为跑道和航站楼，其中航站楼的容量更具弹性。
• 业务结构：机场和航空公司分设，实行属地化管理，上海机场为浦东机场的上市主体，而白云机场由地方政府管理。
• 流量价值与成本结构：机场的长期ROE取决于流量价值（如航线结构）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升ROE的关键。

2. 基础价值：产能和产能利用率

• 高峰小时容量是机场运营的核心产能指标，跑道数量、间距、空域和管制水平决定了其容量。
• 国内机场的高峰小时容量利用率普遍低于国际标准，存在较大的提升空间。
• 产能传导路径：高峰小时容量 → 日均航班量 → 旅客和货邮运输量。

3. 开源：非航收入是盈利关键

• 航空性收入受政府指导价限制，难以反映机场实际价值。
• 非航收入包括免税、广告和商业租赁，其中免税、广告和商业租赁是机场流量变现的核心。
• 免税业务因招标周期和国际客流量提升，具有较大的重估空间。
• 广告业务盈利能力差异显著，上海机场因股权结构导致利益漏出较多，而白云机场T2投产后通过特许经营模式提升盈利。
• 商业租赁收入受面积和客流影响，随着机场扩建，商业面积增加，收入有望提升。

4. 节流：投资与运营模式影响成本

• 折旧成本：投资规模差异显著，首都机场折旧成本远高于白云机场。
• 人工成本：白云机场员工数量是上海机场的2倍，存在优化空间；上海机场通过外包和委托经营有效控制人工成本。
• 运营模式：通过租赁固定资产和业务外包，可有效降低运营成本。

关键信息

机场运营数据对比

白云机场折价因素

• 公司治理：白云机场存在人员冗余、经营效率不高，而上海机场业务结构更为简单，管理效率更高。
• 非航收入差距：白云机场人均商业+租赁收入差距达26元，非航收入变现不足是折价的重要原因。

白云机场估值改善

• 治理改善：2016年9月完成管理层更替，提升运营效率。
• T2投产：预计2018年2月投产，将提升非航收入（免税、广告、商业租赁）。
• 短期业绩：T2投产不会导致利润下降，且折价逐步收敛。
• 中期市值：预计中期市值可达450亿元。

投资策略

• 短期：白云机场18年业绩不会下滑，且折价逐步收敛。
• 中期：市值有望达到450亿元，维持“强烈推荐-A”评级。
• 长期：机场行业具有长期增长潜力，估值逐步回归合理水平。

风险提示

• 免税招标低于预期：可能影响非航收入增长。
• 空域限制和时刻放量：可能影响机场实际运营能力。

估值指标对比

机场行业历史估值区间

• 历史PE Band：20-30倍（2017年数据）
• 历史PB Band：1.5-2.5倍（2017年数据）

总结

白云机场作为国内重要枢纽机场，其估值折价主要源于公司治理和非航收入变现能力不足。随着T2航站楼投产和公司治理改善，非航收入和运营效率将显著提升，折价因素逐步收敛。中期市值有望达到450亿元，维持“强烈推荐-A”评级。机场行业具备长期增长潜力，其估值与流量价值和成本结构密切相关，未来随着市场化改革和业务结构优化，机场估值将逐步回归合理水平。