2019年中期利率策略展望：返璞归真-20190622-广发证券-21页_1mb

报告摘要

本报告围绕2019年下半年的利率投资策略展开，重点分析了期限利差的驱动因素及其对利率走势的影响。报告提出，利率的交易逻辑将由政策调整主导，短端利率中枢的变动将决定长端利率的走势，而期限利差在趋势下行中的作用有限。

期限利差驱动因素：
- 长期趋势：期限利差的变化由货币周期主导，货币紧缩周期利差压缩，货币宽松周期利差扩张。
- 短期波动：受经济增长预期和货币环境共同影响，尤其是通胀预期和风险溢价。
- 地方债供给：地方债发行量与国债发行量的比值对期限利差有显著影响，供给压力减弱有助于利差压缩。
- 同业资产扩张：同业资产增速与期限利差存在负相关关系，反映银行流动性变化对利率的影响。
利率交易逻辑：
- 三季度：政策的逆周期调整为主旋律，预期“经济弱、先财政、后货币”将成为政策主基调，短端利率中枢下行，将带来趋势性交易机会。
- 四季度：市场将进入对政策效果的观察期，利率将震荡调整，预期基本面和通胀将趋于稳定。
外部环境影响：
- 美联储降息预期增强，中美利差扩张至高位，但未来可能修复。
- 德国十年国债利率趋势领先于中国，中国利率或向其回归。
政策与市场互动：
- 包商银行接管事件冲击市场信心，加剧流动性分层，对中小银行造成流动性压力。
- 财政政策将在三季度成为稳增长的主要手段，货币政策则以稳为主。

货币周期：
- 长期趋势由货币周期决定，短端利率由货币政策主导。
- 2019年已处于一轮逆周期政策左侧。
通胀预期：
- 通胀压力主要来自食品项，核心通胀仍处下行通道。
- 通胀预期的修复依赖于商品价格与就业、收入增长的正向反馈。
地方债供给：
- 2019年地方债发行节奏提前，下半年供给压力将明显减弱，利好期限利差压缩。
制造业压力：
- 受贸易摩擦、成本上升、流动性收缩等影响，制造业部门面临三重压力。
- 制造业订单和景气度受政策与外部冲击影响显著。
金融供给侧改革：
- 包商银行接管事件标志着改革进程的深化，打破同业刚兑，加剧流动性分层。
- 中小银行流动性成本上升，政策工具如调降OMO利率可能被使用。