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返璞归真：2019年中期利率策略展望总结

核心内容

本报告围绕2019年下半年的利率投资策略，重点分析了期限利差、短端利率中枢调整、政策环境及外部因素对利率走势的影响。报告认为，利率交易逻辑将由政策调整主导，短端利率中枢的调整决定利率走势，而期限利差难以成为长端利率趋势下行的主要驱动。

主要观点

• 期限利差的规律：期限利差的变化主要由货币周期决定，货币紧缩周期导致期限利差压缩，货币宽松周期导致期限利差扩张。
• 短期波动驱动因素：短期波动主要由经济增长预期和货币环境共同驱动，通胀预期和货币政策宽松对长端利率形成支撑。
• 地方债供给压力：地方债的发行节奏和供给压力对国债期限利差有显著影响，供给压力减弱将有助于期限利差的压缩。
• 同业资产扩张与期限利差：同业资产扩张放缓将压缩期限利差，流动性分层加剧，中小银行负债成本上升，进一步推动政策宽松。
• 政策调整逻辑：2019年三季度政策将以**“经济弱、先财政、后货币”**为主基调，推动短端利率中枢下行，为长端利率提供趋势性下行空间。
• 外部环境影响：美联储降息预期增强，中美利差扩大，人民币汇率面临一定贬值压力，但均值回复机制将促使利差修复。
• 四季度展望：四季度市场将进入对政策效果的观察期，利率将震荡调整，基本面和通胀预期趋于稳定，消费改善的可能性较大。

关键信息

一、利率交易逻辑

• 三季度：政策的逆周期调整是主线，短端利率中枢下行将带来趋势性交易机会。
• 四季度：预期趋于稳定，利率震荡调整，基本面和通胀预期将有所修复。

二、影响因素分析

1. 货币政策：短端利率由货币政策操作决定，三季度可能进一步宽松以缓解中小银行流动性压力。
2. 财政政策：财政政策将成为稳增长的主要抓手，推动经济企稳。
3. 地方债供给：地方债发行节奏提前，但下半年供给压力明显减弱，利好期限利差压缩。
4. 同业资产扩张：同业资产增速放缓，对期限利差形成压缩效应，进一步推动政策宽松。
5. 贸易摩擦：美国加征关税对出口商品和制造业部门形成冲击，加剧基本面压力。
6. 通胀预期：CPI食品项上涨对通胀形成压力，但核心通胀仍处下行通道，整体通胀压力可控。
7. 外部环境：美联储降息预期增强，中美利差将修复，人民币汇率风险溢价有望下降。

三、利率走势预期

• 三季度：短端利率中枢下行，长端利率或出现趋势性下行，10年期国债收益率底部可能在2.9-3.0%。
• 四季度：利率震荡调整，基本面和通胀预期趋于稳定，消费改善或推动商品价格企稳。

四、风险提示

1. 货币政策宽松超预期；
2. 经济下行压力超预期。

图表索引（简要说明）

• 图1-2：货币周期与期限利差趋势变化；
• 图3-4：通胀预期与货币环境对期限利差的影响；
• 图5-6：地方债发行节奏与期限利差关系；
• 图7-10：同业资产增速与国债利率的负相关关系；
• 图11-12：2019年国债期限利差压缩；
• 图13-15：政策脉冲与实体订单变化；
• 图16-19：流动性分层、中美利差与人民币汇率；
• 图20-28：制造业与地产投资疲弱，消费和商品价格承压；
• 图31：短端利率中枢调整决定利率走势。

结论

报告强调，未来利率曲线将向下平移，期限利差的压缩将更多由政策调整驱动，而非趋势性下行。投资者应关注政策节奏和流动性环境变化，把握三季度的政策宽松机会，以及四季度的市场震荡调整。整体上，利率走势将呈现**“政策主导、趋势下行、曲线平移”**的特征。