20180820-华泰证券-梅花生物-600873.SH-产品价格上涨_18年利润或超预期_19页_1mb

梅花生物（600873）深度研究报告总结

核心内容

梅花生物是一家以生物发酵为主的大型产业集团，在玉米深加工领域拥有完整的产业链布局。公司主要产品包括味精、赖氨酸、苏氨酸、呈味核苷酸二钠（I+G）、黄原胶等，其中味精、I+G和黄原胶在2018年受益于价格上涨，有望带动公司业绩超预期。公司通过加强环保治理，维持较高开工率，相比行业其他企业更具优势。

主要观点

• 产品价格上涨：2018年味精、I+G和黄原胶价格大幅上涨，带动公司收入增长，而赖氨酸和苏氨酸价格下跌影响收入。
• 环保优势：公司高度重视环保，通过环保治理和减排措施，未受到内蒙古地区环保核查的严重影响，保持正常生产。
• 行业格局：味精行业高度集中，CR2（阜丰集团和梅花生物）达81%；I+G市场由希杰、梅花、星湖三家企业主导，竞争格局稳固。
• 成本压力：玉米和煤炭价格上涨对公司成本构成压力，但公司通过锁定原料采购价格和提高生产效率，部分缓解成本上涨带来的影响。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司营业收入将分别增长11.7%、2.65%和3.7%，归属母公司净利润增速分别为12.97%、-7.45%和5.77%，EPS分别为0.43、0.39和0.42元。

关键信息

产品结构与市场表现

• 氨基酸类产品：占公司收入的大部分，包括赖氨酸、苏氨酸、I+G等，其中I+G价格大幅上涨，成为利润增长点。
• 食品味觉性状优化产品：主要包括味精、谷氨酸钠等，受益于味精价格上涨，毛利率有望提升。
• 综合产品：黄原胶是主要产品，受益于石油行业复苏，价格持续上涨，毛利率保持在30%左右。
• 其他产品：包括工业级黄原胶、药用胶囊等，收入占比相对较小。

成本构成

• 原材料成本：玉米和煤炭占总成本的八成，价格波动对公司利润影响较大。
• 运输费用：占销售费用的80%以上，随着收入增长，运输费用也将有所上升。

行业环境

• 环保核查：2018年内蒙古地区环保核查导致行业开工率下降，但梅花生物受影响较小，保持较高开工率。
• 供需关系：味精行业产能过剩，但环保核查导致供给减少，价格攀升；赖氨酸、苏氨酸行业产能扩张迅速，价格承压。
• 玉米市场：2017年玉米价格因供需关系上涨，2018年受政策和市场影响，价格仍维持高位。

财务预测

可比公司估值

• 可比公司PE平均：2018年PE平均为12.75倍（剔除港股阜丰集团）。
• 梅花生物估值：考虑到公司主要产品价格和成本波动，给予公司2018年10-12倍PE估值，目标价为4.30-5.16元，给予“增持”评级。

风险提示

• 产品价格波动：味精、赖氨酸、苏氨酸等产品价格波动可能影响公司利润。
• 行业竞争加剧：行业龙头企业开工率提升可能导致价格下行。
• 环保问题：若环保处理不当，可能面临停产整顿，影响业绩。
• 宏观经济表现不佳：若宏观经济不达预期，可能导致下游需求下降，影响公司收入。

总结

梅花生物在2018年受益于味精、I+G和黄原胶价格上涨，尽管赖氨酸和苏氨酸价格下跌，但整体业绩仍有望超预期。公司具备较强的环保治理能力，有助于维持较高的开工率和稳定生产。然而，玉米和煤炭价格持续上涨对成本构成压力，需关注其对利润的影响。公司未来三年收入和利润增长预计有所波动，但整体保持稳健增长，给予“增持”评级。