20170321-招商证券-牧原股份-002714.SZ-养猪如工匠_至专方至精_29页_2mb
报告摘要
牧原股份（002714.SZ）分析总结
核心内容
牧原股份（002714.SZ）作为一体化生猪养殖龙头，正处于生猪养殖行业的长周期黄金时代和中周期白银时代。当前股价为27.95元，目标估值区间为38.2-52.1元，具有47%-99%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”评级。
主要观点
- 猪价上涨预期：猪价预计于2017年4月启动上涨，高点可能出现在9月，主要受拆迁和疫病推动。
- 规模化趋势：行业规模化比例不断上升，环保趋严使得散户退出加速，龙头公司迎来发展机遇。
- 成本控制优势：牧原通过一体化模式、自动化设备、信息化管理等手段实现成本控制，成为行业中的“护城河”。
- 人才与管理：公司注重人才引进和培养，采用军事化管理和信息化手段，提高管理效率。
- 盈利预测：预计2016-2018年公司归母净利分别为23.2亿元、35.8亿元、36.6亿元，给予17年11-15倍PE，目标价38.2-52.1元。
- 融资与扩张：上市后通过直接融资累计达69.5亿元，显著加速产能扩张，提升规模效应。
关键信息
财务数据
| 指标 | 2014 | 2015 | 2016E | 2017E | 2018E |
|---|---|---|---|---|---|
| 主营收入（百万元） | 2605 | 3003 | 5606 | 11264 | 14355 |
| 同比增长 | 27% | 15% | 87% | 101% | 27% |
| 营业利润（百万元） | 21 | 505 | 2241 | 3507 | 3580 |
| 同比增长 | -92% | 2310% | 343% | 56% | 2% |
| 净利润（百万元） | 80 | 596 | 2321 | 3587 | 3660 |
| 同比增长 | -74% | 643% | 290% | 55% | 2% |
| 每股收益（元） | 0.33 | 1.15 | 2.25 | 3.47 | 3.54 |
| PE | 84.3 | 24.2 | 12.4 | 8.1 | 7.9 |
| PB | 3.5 | 4.1 | 5.1 | 3.4 | 2.6 |
盈利预测
- 2016/17/18年归母净利：23.2亿元 / 35.8亿元 / 36.6亿元
- 2017年PE估值：11-15倍，目标价38.2-52.1元
- 盈利增长：2017年归母净利润同比增长55%，2018年预计增长2%
风险提示
- 进口猪肉大幅增加
- 突发大规模不可控疫病
- 环保执行不达预期
附录要点
- 高管增持：1月12日与13日，公司高管共增持107.61万股，总金额约2529万元，是其2015年薪酬总和的14倍。
- 环保与土地：环保压力较大，但牧原的环保投入相对较小，土地制约问题也较轻。
- 产能扩张：2016年中报披露在建工程产能测算，预计2016H2产能增量124.1万头，2017年产能增量355.3万头。
- 人才招聘与培育：公司重视人才引进和培养，2011-2014年累计招聘应届大学毕业生超过1000人，平均年龄26岁。
图表目录
- 图1：浙江猪价高于全国平均
- 图2：拆迁整治后的消费旺季缺猪导致价格暴涨
- 图3：牧原、雏鹰、温氏养猪业务收入及毛利占比
- 图4：牧原每月出栏量及其同比增速
- 图5：牧原每月出栏同比增速及当月商品猪价格对比
- 图6：我国能繁母猪及生猪存栏走势趋同
- 图7：美国能繁母猪与生猪产量需要长时间才走向分离
- 图8：我国生猪存栏与猪价关系
- 图9：美国玉米价格与猪价关系
- 图10：猪周期划分及预判
- 图11：自繁自养生猪养殖盈利情况及预判
- 图12：中美生猪出栏规模化对比
- 图13：美国猪场数量不断下滑
- 图14：美国规模化出栏比例图
- 图15：美国生猪存栏数在加速期的十年维持紧平衡
- 图16：美国生猪场均存栏规模不断上升
- 图17：中国猪场数量不断下滑
- 图18：中国年出栏500头以上猪场出栏占比
- 图19：生猪养殖十二五回顾及十三五目标
- 图20：牧原股份净资产与资产负债率
- 图21：牧原上市后固定资产先于出栏量暴涨
- 图22：温氏固定资产/出栏量较为稳定
- 图23：牧原股份生产性生物资产（能繁母猪）暴涨
- 图24：牧原股份在建工程（新建猪场）暴涨
- 图25：2015年牧原员工构成结构
- 图26：2011、2014、2015年牧原员工学历结构
- 图27：2011、2014、2015年牧原员工岗位结构
- 图28：2011、2014、2015年牧原员工年龄结构
- 图29：牧原股份数字化平台
- 图30：牧原股份与通达集团合作建立的自动化办公系统
- 图31：公司会议现场
- 图32：新员工培训合影
- 图33：公司拜师现场
- 图34：公司拜师节目
- 图35：公司铁营战斗力培训会
- 图36：公司员工在培训中磨砺意志
- 图37：牧原股份产业链配套情况
- 图38：牧原股份历史PE Band
- 图39：牧原股份历史PB Band
盈利预测与估值对比
| 公司简称 | 最新股价 | EPS（元） | 14 | 15 | 16E | 盈利增长率（%） | 14 | 15 | 16E | PE | PB（MRQ） | ROE（TTM） | 市值（亿） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 牧原股份 | 27.95 | 0.08 | 0.58 | 2.25 | 3.47 | -74% | 643% | 245% | 360 | 48 | 12 | 35.29% | 289 |
| 温氏股份 | 33.30 | 0.84 | 1.71 | 2.71 | 3.47 | 380% | 133% | 90% | 40 | 19 | 12 | 41.81% | 1449 |
| 正邦科技 | 6.19 | 0.07 | 0.46 | 1.8 | 0.33 | -237% | 658% | 291% | 88 | 13 | 3 | 35.29% | 142 |
| 天邦股份 | 11.66 | 0.16 | 0.38 | 0.86 | 0.33 | -72% | 240% | 399% | 73 | 31 | 14 | 27.06% | 90 |
| 雏鹰农牧 | 4.83 | -0.06 | 0.07 | 0.33 | 0.33 | -351% | 216% | 803% | -81 | 69 | 15 | 14.18% | 151 |
| 平均 | - | - | - | - | - | -70% | 312% | 396% | 30 | 33 | 11 | 26.87% | - |
总结
牧原股份凭借其一体化模式、自动化设备和严格管理，实现了成本控制和规模扩张。在环保趋严和行业整合的背景下，公司展现出强劲的盈利能力和成长潜力。当前估值处于低位，具备较大的上涨空间，且高管增持表明市场对公司长期价值的认可。未来，随着猪价上涨和规模化进程的推进，牧原有望持续领跑行业。
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