20141117-西南证券-安琪酵母-600298.SH-收入稳健增长+净利率提升_上调至买入_13页_948kb

安琪酵母（600298）调研报告总结

核心内容

安琪酵母在2014年前三季度实现了收入26.6亿元，同比增长24%，但净利润同比下滑7%。其中第三季度收入9.2亿元，同比增长24%，净利润0.37亿元，同比增长5%。尽管净利润下滑，但净利率在2014年逐步回升，显示出公司盈利能力的改善。公司上调了2014～2016年的每股收益（EPS）预测，分别为0.51元、0.70元、0.93元，对应的市盈率（PE）分别为39.40倍、28.51倍、21.43倍，评级上调至“买入”。

主要观点

收入稳定增长+净利率提升

• 收入增长：公司重回酵母主业，重拾市场份额，酵母行业自然增长约10%。YE（酵母抽提物）作为高端调味品，需求旺盛，终端销量可能超过酵母。
• YE业务：YE目前产能4.1万吨，未来两年将新增1.5-2.0万吨产能，预计全年增长30%以上。
• 动物营养：增长乐观，预计全年增长20%以上，毛利率约20%。
• 保健品：预计全年收入1.5亿元左右，实现盈利。
• 出口市场：出口市场空间巨大，YE出口价格高于国内，毛利率较高。

人员增加放缓，三费率控制

• 人员控制：公司人员短期内不再增加，预计年新增员工约300人，人工成本增速下降。
• 费用控制：管理费用和销售费用得到控制，公司考核侧重于利润（占70%），从而降低费用积极性。

固定资产与折旧费用变化

• 在建工程减少：2014年三季度末在建工程为1.2亿元，仅占固定资产比重3.2%，未来新增产能将逐步建设，固定资产不会大幅波动。
• 折旧费用下降：随着收入增长和产能利用率提升，折旧费用增速放缓，毛利率逐步提升。

原材料价格下降预期

• 糖蜜价格预期：预计明年糖蜜价格将下降10%左右，带动毛利率提升。
• 糖蜜需求：白酒行业需求不景气，导致糖蜜需求端难以好转，但供给端增加，价格有望下降。

国企改革+沪港通概念

• 国企改革：公司通过重组整合和增资扩股，推动混合所有制改革。
• 沪港通：沪港通于2014年11月17日正式开通，对主业稀有的公司估值提升有推动作用。

关键信息

财务预测

主要业务收入预测

风险提示

• 三费控制未达预期：管理费用、销售费用和财务费用控制未达预期可能影响净利润。
• 糖蜜价格大幅波动：糖蜜价格波动可能对毛利率产生影响。

总结

安琪酵母在2014年表现出收入稳健增长和净利率逐步提升的趋势。公司重回酵母主业，YE业务快速增长，同时其他业务如动物营养和保健品也逐步改善。公司通过控制人员和费用，以及减少固定资产和折旧费用，提升了盈利能力。原材料价格下降预期进一步支持了毛利率的提升。国企改革和沪港通概念为公司估值提升提供了额外动力。尽管存在三费控制和糖蜜价格波动的风险，但公司整体前景积极，上调至“买入”评级。