20210324-西南证券-金山办公-688111.SH-2020年年报点评_MAU和付费率双提升_业绩稳增有望延续_6页_1mb

金山办公2020年业绩总结与未来展望

核心内容

金山办公在2020年实现了显著的业绩增长，营收和净利润均大幅上升，同时MAU和付费率双提升，显示出公司在云办公领域的强劲发展势头。未来三年，公司预计将继续享受信创市场和云化办公市场的高增长红利，盈利能力有望持续增强。

主要观点

• 业绩增长显著：2020年公司实现营收22.61亿元，同比增长43.14%；归母净利润8.80亿元，同比增长119.2%。
• 订阅业务高速增长：订阅业务收入增长迅速，成为业绩增长的主要驱动力，预计未来三年占比将提升至54%。
• 毛利率与净利率提升：毛利率由85.6%上升至87.7%，净利率由25.4%提升至38.9%，主要得益于WPS产品标准化和规模效应。
• 用户增长强劲：截至2020年底，公司MAU达4.74亿，同比增长15.3%；累计付费用户数达1962万，同比增长63.2%。
• 云办公用户粘性增强：用户通过公有云服务上传文件数量达898亿份，同比增长超过79%。
• 国产化替代加速：公司在政府与央企等大客户中拥有广泛的覆盖，预计将带动行业市占率提升。
• 盈利预测乐观：预计2021-2023年公司EPS分别为2.39、3.15、4.15元，未来三年归母净利润复合增长率约为30%。
• 估值与投资建议：基于公司稀缺性和成长性，给予2022年128倍PE估值，对应目标价格403.20元，上调至“买入”评级。

关键信息

营收与利润情况

• 2020年营收：22.61亿元，同比增长43.14%。
• 2020年归母净利润：8.80亿元，同比增长119.2%。
• 毛利率：87.7%，同比上升2.1个百分点。
• 净利率：38.9%，同比提升13.5个百分点。
• 费用变化：销售费用率下降0.5个百分点至21.4%；管理费用率上升0.8个百分点至9.4%；研发费用率下降6.5个百分点至31.4%。

分业务表现

• 办公服务订阅业务：收入8.0亿元，同比增长61.9%。
• 办公软件产品使用授权业务：收入11.1亿元，同比增长63.2%。
• 互联网广告推广业务：收入3.5亿元，同比下降13.6%，因减少广告植入。
• 其他业务：收入0.2亿元。

用户数据

• MAU：4.74亿，其中PC版1.85亿，移动版2.82亿，其他产品如金山词霸接近0.1亿。
• 付费用户数：累计1962万，同比增长63.2%。
• 云端文档总量：898亿份，同比增长79%。

市场前景

• 云办公市场：预计2020年市场规模达449亿元，未来将超过千亿。
• 信创市场：政策推动下，国产化替代加速，公司有望长期受益。

估值与盈利预测

• EPS预测：2021-2023年分别为2.39、3.15、4.15元。
• PE估值：2022年目标PE为128倍，对应目标价格403.20元。
• PEG估值：4倍，显示公司成长性较高。
• 盈利复合增长率：预计未来三年归母净利润复合增长率为30%。

风险提示

• 国产化替代低于预期。
• 付费率提升不及预期。
• 云化不及预期。

相对估值

财务预测与估值指标

关键假设

1. 信创市场增长：国内政策推动下，信创市场持续高增长，公司国产替代进程加速。
2. 订阅业务占比提升：订阅业务将成为公司业绩增长的重要驱动力，预计2023年占比接近54%。
3. 规模效应提升净利率：WPS产品标准化提升带来规模效应，净利率将逐年上升。

投资建议

• 评级：上调至“买入”。
• 目标价格：2022年目标价格为403.20元。
• 估值溢价：基于公司稀缺性和成长性，给予一定的估值溢价。

风险提示

• 国产化替代进度低于预期。
• 付费率提升不及预期。
• 云化办公发展不及预期。