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寻找穿云箭——2022年下半年信用策略总结

核心内容概述

本报告由华安证券研究所发布，分析2022年下半年信用策略，重点围绕“资产荒”背景下的TFP（全要素生产率）、期限匹配、信用风险二元结构等核心因素展开。报告提出，当前信用市场面临低利率、低波动和低偏好三大特征，投资者需从传统框架中跳脱，重新审视信用资产配置逻辑，并在城投债、地产债和金融债等板块中寻找穿越资产荒的投资机会。

主要观点与关键信息

1. 资产荒的三大特征

• 低利率：长期利率走势与TFP趋势趋同，建议关注经济增长模型和TFP对利率的驱动作用。
• 低波动：期限匹配使固收产品对资本利得和再投资风险的平衡增强，导致波动率下降。
• 低偏好：市场逐渐认识到信用风险的二元结构，即偿债能力与偿债意愿的区分，尤其关注城投债的偿债意愿。

2. 城投债分析

• 城投债的“资产荒滤镜”使一些利空因素被误认为利多，需理性区分“实然”与“应然”。
• 城投风险形态演变体现为理性人假设和违约成本梯度。
• 城投违约成本分为三个梯度（非标融资、银行贷款、债券融资），对融资主体的影响程度不同。
• 城投债发行与偿还规模呈现阶段性变化，需关注“下半场”的到期高峰。
• 提出“融资能力择券”与“再融资能力择券”两种新策略，强调再融资资源的定价价值。
• 20号文的落地，建议关注省内最尾部城投平台，通过省级平台度过卖地考验，中长期可博弈省内利差收窄。

3. 地产债分析

• 楼市具有“金铜比”特性，即金融属性与商品属性并存。
• 建议关注“小而美”的地方房企，重点关注其布局和股东支持。
• 困境反转的个别房企可关注其增信融资空间与基于资产的融资空间，胜率偏低但赔率较高。

4. 金融债分析

• 金融债需从“区域循环”和“信用风险”两个视角重新定价。
• 区域金融资源对城投债、地方国企债和金融债具有交叉影响，需关注区域存贷款及不良率。
• 银行资本充足率、盈利能力、风险加权资产增速等指标对金融债估值具有重要意义。
• 建议在估值风险和配置压力之间寻找平衡，关注投资逻辑矛盾点。

投资策略建议

• 城投债：优选融资能力强、再融资能力强、与卖地弱关联的平台。
• 地产债：关注“小而美”地方房企及困境反转的个别房企。
• 金融债：重视区域金融资源和信用风险，寻找估值与配置之间的平衡点。
• 过剩债：在宽信用背景下，建议继续挖掘高风险主体度过偿债高峰的机会。

风险提示

• 产业债违约风险
• 城投债流动性风险

投资评级说明

• 行业评级：
  • 增持：未来6个月投资收益率领先沪深300指数5%以上
  • 中性：未来6个月投资收益率与沪深300指数变动幅度在-5%至5%之间
  • 减持：未来6个月投资收益率落后沪深300指数5%以上
• 公司评级：
  • 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上
  • 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%
  • 中性：未来6-12个月投资收益率与市场基准指数变动幅度在-5%-5%
  • 减持：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数5%-15%
  • 卖出：未来6-12个月投资收益率落后市场基准指数15%以上
  • 无评级：因资料不足或存在重大不确定性无法给出明确评级

报告撰写团队

• 首席分析师：颜子琦（S0010522030002）
• 分析师：张伟（S0010522030003）
• 研究助理：杨佩霖（S0010122040030）

重要声明

• 本报告信息来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但不对信息的准确性或完整性做任何保证。
• 报告不构成个人投资建议，亦未考虑个别客户的投资目标、财务状况或需求。
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