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市场合力下的进退两难：2024年下半年国债期货行情展望总结

核心内容概述

本报告分析了2024年下半年国债期货行情的宏观背景、市场动因及潜在风险，指出当前债市走牛是市场在宏观基本面疲软、政策面相对克制以及资金配置偏好下的合力结果。同时，报告强调了中美周期的再对齐趋势，以及未来可能引发市场变化的关键因素。

主要观点

1. 债市走牛的动因

• 宏观基本面疲软：尽管5月通胀、生产、出口数据尚可，但金融数据疲弱，尤其是企业与居民端信贷脉冲低迷，风险偏好下降，导致“资产荒”再现。
• 政策面克制：央行上半年仅在2月进行一次降准和5年期LPR调降，公开市场操作利率自去年8月未再调整，显示出政策层面的谨慎。
• 资金配置偏好：中长期资金（如保险、养老金）仍偏爱利率债，因权益市场回报低迷，且房地产销售端改善有限，难以吸引资金转向。
• 流动性割裂：实体与居民真实利率偏高，贷款意愿不强，导致资金在债市“空转”，进一步推动利率下行。

2. 央行货币政策转向

• 淡化规模，强调价格：M1统计范畴可能调整，传递出货币政策重心从“规模”转向“价格”的信号。
• 政策利率基准明确：选择7天逆回购利率作为政策利率基准，为未来利率曲线灵活调控预留空间。
• 国债买卖可行性提升：央行与财政部加强沟通，国债买卖成为公开市场操作的一部分，有助于实现利率调控和曲线调控目标。

3. 中美周期对齐预期

• 中国处于被动去库阶段：自2023年3月以来，中国库存周期已持续被动去库16个月，需求动能不足，亟需政策发力。
• 美国处于主动去库阶段：美国经济在一季度仍保持韧性，但二季度经济数据转弱，预计将在Q4进入新一轮补库周期。
• 周期轮动预期：中美或在Q4进入补库共振，届时商品市场可能迎来新的行情，债市策略或将随之调整。

4. 债市未来走势

• 利率中枢持续下行：当前10年期国债收益率仍低于MLF利率，且收益率曲线平坦，反映出市场对利率进一步下行的预期。
• 政策与数据需协同：只有政策面坚定配合宏观数据持续回暖，才能实现股债资金再平衡，引导中长期资金进入权益市场。
• 风险因素：三季度债市供给侧超预期放量、央行干预超预期、政策力度超预期可能对债市形成压力。

关键信息

1. 宏观数据表现

• CPI：5月为0.3%，4月为0.3%，3月为0.1%，显示通胀疲软。
• PPI：5月为-1.4%，4月为-2.5%，3月为-2.8%，持续负增长。
• 社会融资规模：5月为20648亿元，4月为-720亿元，3月为48675亿元，显示融资环境偏紧。
• M2增速：5月为7%，4月为7.2%，3月为8.3%，增速放缓。
• 新增人民币贷款：5月为9500亿元，4月为7300亿元，3月为30900亿元，显示企业与居民贷款意愿下降。
• 制造业PMI：5月为49.5%，4月为50.4%，3月为50.8%，显示制造业景气度回落。
• 出口：5月为7.6%，4月为1.5%，3月为-7.5%，显示外部需求疲软。

2. 债市表现

• 国债期货：T2409、TL2409等长端合约创新高，短端合约亦有阶段性新高。
• 存单利率：持续低于MLF利率，显示市场流动性偏宽松。
• 利率互换剪刀差：反映市场风险偏好低迷，资金更倾向于避险资产。

3. 历史类比

• 日本90年代经验：保险业面临资产负债久期不匹配、资产收益衰减、融资困难等问题，最终导致行业调整。
• 中长期资金压力：保险等中长期资金面临多重匹配压力，地产仍是资产端收益的重要来源。

潜在风险提示

• 三季度债市供给侧放量：可能加剧利率下行压力。
• 央行干预超预期：若央行出台宽松政策，可能影响收益率走势。
• 政策力度超预期：若政策进一步发力，可能改变市场资金配置逻辑。

结论

当前债市走牛是市场在宏观疲软、政策克制和资金配置偏好的合力下形成的趋势。未来债市能否持续走牛，取决于政策面的坚定与宏观数据的回暖。若中美周期在Q4进入补库共振，商品市场可能迎来新行情，债市策略或将由偏多转向谨慎。同时，中长期资金的再平衡仍需时间，股债市场之间的资金流动仍受制于权益资产的回报率。