20170607-申万宏源-华天科技-002185.SZ-长_短期业绩高增_封测产业财务_价值链和供应链营运分析框架的新探讨_26页_1mb

华天科技（002185）投资分析报告总结

核心内容概述

本报告对华天科技的财务状况、业绩增长潜力、行业趋势及投资评级进行了深度分析。报告指出，华天科技的长期战略符合封测产业趋势，即提高市占率和盈利能力是未来3年实现业绩增长的主要路径。公司战略和治理稳定，长期营运风险不大，投资者无需担忧其成长空间有限。

主要观点

• 财务结构：华天科技的资产结构以固定资产和营运资产为主，固定资产占比约43%-53%。财务报表显示公司财务结构清晰，管理能力优秀，符合稳健经营风格。
• 盈利与成长：公司中长期业绩增长主要依赖固定资产规模增长和收入增长，短期则受益于产能利用率提升和毛利率回升。2017年公司预计实现全年归母净利润增长55%，2Q17毛利率预计提升至21.07%。
• 行业趋势：全球半导体市场自2016年下半年回暖，预计未来3年年增速在10%-18%之间。封测产业的毛利率预计维持在15%-20%之间，提高市占率成为主要增长路径。
• 估值与评级：基于行业景气度提升、产能释放和盈利能力修复，报告维持“买入”评级，预计2017年目标价为18元，对应目标市值198亿元，空间为50%。

关键信息

财务数据与盈利预测

估值与目标价

• 目标估值：2017年目标P/E为33x，略高于历史合理均值30x。
• 目标市值：198亿元，空间为50%。
• 盈利预测：预计2017-2019年净利润CAGR达到30%，归母净利润分别为6.07亿、7.70亿和10.97亿元。

关键假设点

• 公司关键假设：2017年天水厂出货量增速35%，西安（FC + SIP）、昆山8'和12'产能投放延续1Q17趋势，毛利率分别上升至22.26%、20.4%和19.9%。
• 行业关键假设：半导体产业未来3年增速复苏至10%-18%，提高市占率是主要增长途径，毛利率预计维持在15%-20%之间。

有别于大众的认识

1. 财务分析框架：首次从区分经营和金融资产/负债/现金流的逻辑出发，从盈利能力、成长能力和现金流来评价封测企业的中长期营运管理。
2. 固产在建比：固产在建比是判断长期市占率趋势的领先指标，华天科技受益于该指标提升，预计2017-2018年营收和盈利将站上新台阶。
3. 供应链与营运分析：首次深度剖析封测业供应链和营运特征，提出用“原材料占比存货”和“设备资产周转率”预测公司短期业绩趋势。
4. 营运管理能力：华天科技的营运管理能力突出且稳定，其高净利率并非源于人力成本低，而是源于出色的产能调度和产品排产运营能力。

风险提示

• 行业风险：电子产业4Q17可能面临供需调整，公司4Q17毛利率可能下滑。
• 产能风险：2018年昆山厂订单可能放缓，影响短期业绩增长。

投资评级

• 评级：维持“买入”评级。
• 目标价：18元，对应目标市值198亿元，空间50%。

行业与公司对比

结论

华天科技的财务结构、营运效率和战略方向均显示出良好的发展前景。公司未来三年预计实现30%的净利润复合增长，同时受益于行业景气度提升和产能扩张，具备长期和短期投资价值。尽管存在一定的风险，如行业供需调整和产能释放节奏，但公司治理稳定，战略执行能力强，有望在2017-2019年实现持续增长。