20221031-德邦证券-宏观专题_慢速库存去化或拖累经济至明年Q1_16页_1mb

宏观专题总结：库存周期与制造业投资

核心内容

本报告由德邦证券分析师芦哲及研究助理李昌萌撰写，分析了当前我国库存周期的阶段及其对制造业投资的影响。报告指出，当前库存周期已进入主动去库存阶段，预计将持续至2023年下半年，对经济增长形成较大拖累。同时，企业去库存对制造业投资增速回落幅度的影响约为8%，对应今年制造业投资增速约为9.4%，而2023年将面临一定下行压力，但预计全年仍能保持中性平稳，增速在4%~6%之间。

主要观点

• 库存周期的四个阶段：主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存，分别对应经济周期的繁荣、衰退、萧条、复苏阶段。
• 当前库存周期位置：剔除疫情异常波动后，本轮库存周期的上行阶段已持续23个月，目前处于主动去库存阶段，预计将持续至2023年下半年。
• 库存去化压力：外需回落和内需修复缓慢是当前库存去化压力的主要来源，叠加PPI下行趋势，去库节奏或将放慢。
• 行业表现差异：中上游行业在补库存阶段贡献显著，但目前也进入主动去库存阶段；汽车制造业或进入主动补库存尾端；家具制造业和医药制造业已接近被动去库存阶段。
• 库存周期与制造业投资关系：企业去库存阶段往往伴随制造业投资增速的阶段性回落，本轮预计影响约8%，对应制造业投资增速回落。

关键信息

1. 库存周期的判断方式

• 方式一：通过企业营收与产成品库存增速差来判断库存周期变化。
• 方式二：使用PMI原材料库存指数和PMI产成品库存指数，两者组合可清晰反映库存周期的四个阶段。

2. 库存周期阶段特征

• 主动补库存：企业需求端旺盛，产成品和原材料库存均上升，对应经济繁荣阶段。
• 被动补库存：需求端回落，但生产滞后导致产成品库存上升，原材料库存下降，对应经济衰退阶段。
• 主动去库存：需求持续低迷，企业主动清理库存，产成品和原材料库存均下降，对应经济萧条阶段。
• 被动去库存：需求开始回升，生产滞后导致库存继续下降，但原材料库存回升，对应经济复苏阶段。

3. 当前库存周期阶段

• 本轮库存周期始于19年底，受疫情影响，出现了异常波动。
• 剔除异常波动后，当前库存周期已进入主动去库存阶段，持续时间较此前两轮更长。
• PPI下行周期始于去年年底，预计今年二季度产成品库存见顶，下半年进入主动去库存阶段。

4. 行业库存周期阶段

• 上游行业：煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选业等处于被动补库存阶段，但趋势已接近尾声。
• 中游行业：通用设备制造业、电气机械制造业、电子设备制造业等处于较快主动去库存阶段。
• 下游行业：家具制造业、医药制造业等已接近被动去库存阶段；纺织服装业、皮革制鞋业、橡胶塑料制品业等仍处于主动去库存早期。

5. 企业去库存对制造业投资的影响

• 企业去库存阶段通常对应制造业投资增速的阶段性回落。
• 历史数据显示，企业去库存对制造业投资增速的影响在逐渐减弱，企业对合意库存的判断更加准确。
• 本轮去库存预计持续20个月左右，对制造业投资增速回落的影响约为8%，对应今年制造业投资增速约为9.4%，而2023年制造业投资增速预计在4%~6%之间。

风险提示

• 疫情不确定性仍较高；
• 欧美经济衰退程度可能超预期；
• 大宗商品价格出现反弹的风险。

图表目录摘要

• 图1：库存周期的四个阶段；
• 图2：21世纪以来我国经历了5轮完整的库存周期；
• 图3：PMI库存指数具有周期性特征；
• 图4：本轮库存周期上行阶段持续时间较长；
• 图5：库销比自二季度以来高于历史同期；
• 图6：PPI领先库存周期约一到两个季度；
• 图7：主动去库存阶段往往对应社融企稳或回升；
• 图8：制造业企业库存占工业企业库存的绝大部分；
• 图9：中游企业库存占比接近50%；
• 图10：中上游行业推动本轮企业补库；
• 图11~图28：各行业库存周期阶段分析；
• 图29：企业库存周期对制造业投资走势有一定借鉴意义。

表格目录摘要

• 表1：以PMI库存指数划分库存周期；
• 表2：历轮企业去库存对制造业投资的影响（持续时间、回落幅度等）。

结论

当前库存周期已进入主动去库存阶段，预计将持续至2023年下半年，对经济增长形成较大拖累。制造业投资增速将受到库存去化的负面影响，但整体仍保持中性平稳。各行业库存周期阶段不同，中上游行业去库力度较大，而下游行业如家具和医药制造业即将进入被动去库存阶段。企业对库存管理的判断能力提升，使得去库对制造业投资的影响逐渐减弱。未来需关注疫情、欧美经济及大宗商品价格波动等风险因素。