20180814-中泰证券-金沙中国有限公司-01928.HK-金沙中国——经营效率最高的博彩行业龙头_22页_2mb

金沙中国总结

核心内容

金沙中国（1928.HK）是澳门博彩行业的龙头企业，以中场业务为主，2017年中场业务占公司总收入的51.7%，VIP业务占24.1%，非博彩业务占17.6%。公司拥有澳门博彩业务22%-23%的市占率，与银河娱乐并列第一，其中中场业务和角子机业务市占率分别为30%和29%，在六大博彩公司中领先。

主要观点

• 业务结构优化：中场业务及非博彩业务占比逐年增加，VIP业务占比下降，表明公司正在向更稳健、盈利能力更强的业务模式转型。
• 盈利模式优势：中场业务无需中介人，赢率较高，且利润率远高于VIP业务，带来更高的盈利能力。非博彩业务占公司总利润的约三分之一，增强了公司的整体盈利能力和业务联动性。
• 经营效率领先：2017年公司EBITDA率达到27.37%，排名行业第一，且股息率高达5.1%，远超同行业其他公司。
• 增长驱动力强：通过新增客房、娱乐场翻新及扩建，公司未来增长潜力大。预计2018年及2019年营收分别增长16.5%和18.2%，达到89.91亿美元和106.25亿美元。
• 资产与设施优势：公司拥有12767间客房，占六大博彩集团客房总数的36%，客房数量优势显著。赌桌数量为1660张，位居第二，且未来增长受限，保持稳定格局。

关键信息

公司背景

• 金沙中国是澳门领先的多用途综合度假村及娱乐场发展商、拥有人及营运商。
• 公司主要博彩资产包括澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门百利宫、澳门巴黎人和澳门金沙。
• 拥有亚洲最大的会展大堂、澳门最大的文娱场所、多家知名品牌零售门市、12000多间酒店客房及逾100家餐厅。
• 最终控股股东为拉斯维加斯金沙集团（LVSC），由Sheldon Gary Adelson家族控制。

公司旗下物业

• 澳门威尼斯人：2007年8月开业，赌桌583张，角子机1529部，客房2905间，2018年完成客房翻新，2019年完成VIP厅翻新。
• 澳门百利宫：2008年8月开业，赌桌108张，角子机196部，客房379间，2017年完成四季酒店客房翻新，2019年完成总统套房扩建。
• 金沙城中心：2012年4月开业，赌桌404张，角子机1553部，客房6246间，2020年将翻新为“澳门伦敦人”。
• 澳门巴黎人：2016年9月开业，赌桌365张，角子机1254部，客房2805间，2018年完成套房扩建。
• 澳门金沙：2004年5月开业，赌桌200张，角子机761部，客房289间，主要以中场客户为目标。

公司行业龙头地位

• 澳门博彩业务市占率维持在22%-23%，领先于银河娱乐。
• 中场业务市占率30%，角子机业务市占率29%，在六大博彩公司中独占鳌头。
• 非博彩业务占收入比重16%，显著高于其他公司，推动博彩与非博彩业务的联动发展。

未来增长驱动力

• 新增客房：预计2020年客房数量将达13000多间，增强旅客接待能力。
• 娱乐场翻新：包括“澳门伦敦人”、“四季酒店”、“瑞吉酒店”、“巴黎人”等，预计2019-2020年完成。
• VIP厅扩建：威尼斯人和百利宫新增10间VIP厅，提升高端业务收入。

经营效率

• EBITDA率持续领先行业，2017年达27.37%。
• 股息率5.1%，高于同行业其他公司。
• 2018年Q2经调整EBITDA率达到35.4%，同比增长273bps。

盈利预测及估值

• 营收预测：2018年预计为89.91亿美元，2019年预计为106.25亿美元，增速分别为16.5%和18.2%。
• 估值分析：当前股价为38.45港元，对应2018-2019年EV/EBITDA分别为15.6x和12.7x。
• 分部加总估值：分别给予澳门威尼斯人、金沙城中心、澳门百利宫、澳门巴黎人及澳门金沙18x、17x、18x、17x及15x的倍数，公司总估值为54297百万美元。

风险提示

公司层面风险

• 项目进度不及预期：金沙城中心翻新、四季酒店、瑞吉酒店及巴黎人的套房扩建可能延迟。
• 博彩牌照到期：公司博彩牌照于2022年到期，可能影响业务连续性。
• 行业竞争加剧：新娱乐场的建成和现有娱乐场的升级将增加行业竞争压力。

行业层面风险

• 政策收紧：反腐、反洗钱、出入境政策收紧、全面禁烟、博彩中介监管加强等政策风险。
• 周边竞争：俄罗斯、新加坡、马来西亚、韩国及菲律宾等地的赌场竞争加剧。
• 赌桌数量受限：澳门政府限制赌桌数量增长，未来增量有限。
• 经济下行：人民币贬值、金融监管加强、贸易摩擦等可能影响博彩行业，尤其是VIP业务。

总结

金沙中国凭借其领先的业务结构、强大的资产配置和持续的翻新扩建计划，在博彩行业中占据龙头地位。公司盈利模式优化，中场业务和非博彩业务的盈利能力突出，且经营效率不断提升。尽管面临一定的政策及经济风险，但公司凭借其行业优势和未来增长潜力，仍具备较强的竞争力和发展前景。